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我国融资融券业务对股票波动性影响研究 　　【摘要】证券融资融券是海外证券市场普遍实施的一种成熟的信用交易制度，我国于2010年3月31日启动了融资融券交易。那么，其对我国股市的波动性影响如何呢？这是一个理论界和实务界都迫切想知道的问题。首先，利用波动变化率、融资买入额增长率和融券卖出量增长率三个变量分别来反映股市的波动性水平、融资买入额和融券卖出量的变化并进行数据预处理，然后研究我国融资融券长期以来对股市波动性的影响，结果发现融资买入增加会加大股市波动，而且发现在股市低迷、约束卖空的情况下，出现利好消息时投资者用自有资金和融资资金入市对股市所造成的波动与在出现同等程度的利空消息时抛售所持有的股票和所融股票对股市所造成的波动是相似的。 【关键词】融资融券；股市波动；Granger因果检验；TGARCH模型 1.绪论 融资融券交易，又称“证券信用交易”，是指投资者向具有融资融券资格的证券公司提供担保物，借入资金买入上市证券或借入上市证券并卖出的行为。与现有证券现货交易模式相比较，投资者可以通过向证券公司融资融券，扩大交易筹码，具有一定的财务杠杆效应。 1.1 选题意义 2010年03月30日，上交所、深交所分别发布公告，宣布自2010年3月31日起正式启动融资融券业务。截至2012年10月19日，沪深两市融资融券余额总量达到741.19亿。当然，对于全部A股高达21.8万亿的流通市值，沪深两市融资融券业务市值占比仅为0.34%。但是，股票标的扩容将逐步显著提高融资融券交易活跃度和融资融券交易额相对A股交易额的占比。在2011年12月5日前，融资融券交易相对A股日交易额占比不足3%，而股票标的首次扩容后，融资融券交易占比基本站稳3%，并震荡上升。 那么，随着我国的融资融券业务的不断扩大，其对股市的波动性的影响将会如何呢？这是一个理论界和实务界都迫切想知道的问题。本文旨在正确了解融资融券对我国股市波动性的影响，更好地去发挥这一机制的积极作用，尽量避免其不利的影响，使我国的证券市场更加健康稳定。 1.2 国内外对融资融券业务的研究现状 目前，国内外学者们并未就融资融券影响股市波动性得出一致的结论。 诸多学者的研究结果都表明，融资融券对股市确实存在显著性影响的，而且大部分研究结果表明，卖空交易可以起到稳定市场的作用。例如，在国外，Bris等（2003）通过检验个股收益率的标准偏差、负收益率极端值的分布频率以及个股和市场收益率的偏度，研究发现卖空交易可以起到稳定市场的作用。Chase Manhattan Bank和ASTEC（2000）以及James J.Angel都通过对纽约证券交易所进行了分析，得出卖空机制在一定程度上具备稳定证券市场的功能。Anchada Charoenrook和Hazem Daouk通过研究发现，在允许卖空交易的23家发达市场的股票收益总的波动性要比禁止卖空交易的88家新兴市场要低。在国内，徐海涛（2005）选取29个国家证券市场上具有代表性的市场指数收益率作为整体市场收益的衡量标准，对卖空限制进行实证分析，发现卖空限制越严格的市场的收益波动率越高，这从侧面说明卖空交易可以起到稳定市场的作用。陈淼鑫和郑振龙（2008）通过对香港市场进行研究也发现，推出卖空机制降低了股市的波动率。当然，也有部分学者指出，卖空交易加大股市的波动性。例如，Henry和McKenzie（2006）和Chang等（2007）通过对香港股市研究，发现卖空交易引入后股票波动性增加。 不过，也有部分学者认为融资融券并未对股市产生显著影响。例如，Figlewsk和Webb（1993）的研究表明，卖空交易与随后市场波动间的相关性并不强。 2.融资融券交易对股市波动性影响的理论分析 融资融券交易主要是通过杠杆机制和卖空机制对股票市场产生影响的。杠杆机制是通过交纳低额的保证金进行超过该保证金额度的融资融券交易的，这一机制扩大了证券的供求量。而卖空机制其实是变相的“T+0”制度，在股票价格过度上涨而看空后市或过度下跌而看多后市时，给投资者提供表达自己期望的途径，使股票价格得以在其内在价值上下波动，降低股市波动性。可见，融资融券通过正负效应对股市波动性进行影响。 2.1 正效应 在市场存在大量理性投资者、市场监管体系完备以及市场强势有效的情况下，当股市出现过度上涨时，股票价值被严重高估，投资者通过卖空机制，在高位融券卖出股票，使得股价上涨受阻，等到股价回调并回归到正常水平时投资者再低价买入股票偿还，结束交易；当股市出现过度下跌时，股票价值被严重低估，投资者通过买空机制，在低位融资买入股票，使得股价下跌受阻，等到股价反弹并回归到正常水平时再高价卖出股票偿还贷款，结束交易。同时，根