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上市公司董事会治理特征和企业价值探究 　　摘要：本文以2004年以前上市的40家家族上市公司为研究样本，选取其2006年至2010年的公司治理数据及财务数据，研究了董事会特征与企业价值的关系。结果发现：家族上市公司中家族持股比例、家族成员董事持股比例、股权集中度、独立董事比例、董事会会议次数、独立董事薪酬与企业价值呈负相关关系， 董事会规模、董事长和总经理两职合一、硕博及以上董事比例与企业价值呈正相关关系。 关键词：家族上市公司 董事会治理 企业价值 一、引言 有效的董事会结构是企业监控管理层、解决委托代理问题的重要机制。国内外众多学者对董事会治理结构和企业经营绩效、企业价值进行了深入研究。李胜楠、牛建波（2009）研究发现董事会规模与企业的财务绩效和市场价值波动之间存在着负相关关系，并且与财务绩效波动之间的相关关系在统计上显著。持相反观点的李新春和王宣喻（2005）研究发现董事会规模与绩效之间存在倒U形关系。白重恩等（2005）发现外部独立董事所占比例的提高有助于企业的市场价值。但李常青和赖建清（2007）发现独立董事比例与公司绩效负相关。蒋学跃（2010）通过样本研究发现中小上市企业独立董事的比重相对较低，约有52%的中小上市企业独立董事为会计和财经专业人士，独立董事更多地起到了咨询作用而不是监督作用，而且这些企业大多数属于家族企业。白重恩（2005）分别以Tobin’Q 和资产市值账面比衡量企业绩效，对中国主板上市企业进行了研究，得出了企业绩效和CEO双重性显著负相关的结论。但柯大钢（2006）实证研究表明家族成员担任董事长或总经理有利于提高家族企业的价值。张慧（2005）发现，除金融行业外，学历分布与公司绩效之间基本不存在相关性；博士学历董事的比例对企业绩效没有影响；硕士和本科学历的董事比例对企业绩效存在积极影响；其他学历的董事对企业绩效有负面影响。汤小华（2007）研究发现高管人员持股比例与公司价值显著正相关。但是Gery和Anne通过对美国300家商业银行董事会的研究，发现董事会的董事持股比例越大，反而公司的业绩就越差。 二、研究设计 （一）研究假设 我国家族上市公司的股权集中度较高。于健南（2010）调查研究发现，我国家族上市公司中，家族股权在20%-75%之间的占78%，处于绝对控股地位。苏启林（2003）也研究发现无论是前五大股东股权集中度还是前十大股东股权集中度，家族上市公司都远远高于非家族上市公司。在这种股权高度集中在少数几个具有一定血缘、亲属关系的人的手中的情况下，如果社会公众持有的股份比例较低的话，势必会导致“一股独大”现象的出现。闻岳春（2001）认为这种现象利弊兼有，优点是创业者往往比较精干，业绩一般比较卓著，产权清晰，主营业务突出主营业务利润比较集中；缺点是股权过于集中在一个家族或者家长手里，决策失败的可能性较大，家族成员内部的利益冲突会影响到公司的正常运作。此外，在“一股独大“情形下，大股东侵占中小股东利益的事情比较容易发生，所以会面临法律风险和道德风险。家族主要通过金字塔形式和交叉持股的方式来控制上市公司，直接持股方式比较少见。金字塔形式便于家族通过较少的现金流实际控制较多的上市公司股权，这种模式也是当今全球家族上市公司最广泛采用的控股方式。于健南（2010）研究发现截至2007年年年底，共有341家家族上市公司采用金字塔形式，所占的比例达到94.20%。交叉持股方式控股人组建企业集团并让集团内部的各公司相互持股从而获得大于去股权份额的控制权，这种方式一般出现在允许法人相互持股的国家，但我国法律对这种持股方式有着严格的监督与限制。在现有家族上市公司中，由于家族企业大多由家族成员创立，所以出现泛家族主义管理的盛行，上市公司的决策权往往掌握在一个核心家族成员（往往是董事长）的手中。家族公司中虽然设立了董事会，但是董事会的大多数成员也往往是家族成员，即使不是家族成员，其建议被采纳的可能性也不高，最后的决定权还是在企业主手中。此外，家族上市公司的董事会独立性不强，很多独立董事的引进只是为了应付证监会政策，其促进公司治理结构改善的作用很难真正发挥，使独立董事制度的实质意义大大降低。从目前中国家族上市公司内部治理的主要特征，得出以下研究假设： 假设1：家族上市公司家族、实际控制人持股比例与家族上市公司的企业价值负相关 假设2：家族上市公司家族成员董事持股比例与企业价值负相关 假设3：家族上市公司股权集中度与企业价值负相关 假设4：家族上市公司董事会规模与企业价值正相关 假设5：家族上市公司董事长、总经理两职合一与企业价值正相关 假设6：家族上市公司董事会中独立董事的比例与企业价值正相关 假设7：家族上市公司董事会会议次数与企业价值负