中国新股弱势问题研究经济研究.pdfVIP

2000 年第 9 期 中国新股弱势问题研究 王美今 　张 　松 (厦门大学计统系 　36 1006) 　　内容提要 :本文借鉴西方关于 IPO 的研究成果 ,结合中国股市的实际 ,对新股弱势问 ( ) 题展开实证研究 : 1 考虑股票的内在风险性 ,采用经过风险调整的相对收益率 CR 和累 计相对收益率 ACR 指标 ,揭示了以市值加权和不以市值加权的不同情况下 ,样本组合在 新股 、次新股和普通股的各个不同时期内相对于市场指数的走势特征 ; (2) 构造经济计量 模型揭示股票上市后长期走势的影响因素 :对新股实际收益率影响最大的是该股票的市 值 ;决定股票上市后两年内对市场指数走势强弱的因素是初始收益率及其流通股数 。 ( ) β 关键词 : IPO 首次公开发行股票 　 系数 　新股弱势 一 、研究背景 ( ) ( ) 新股弱势 U nderperformance 问题是 IPO Initial Public Offering 研究领域的三大热点之一 ,始 于 Ritter 199 1 年的研究 。Ritter 以美国 1526 家于 1975 —1984 年间上市的新股为样本 , 同时另选 取 1526 家行业 、市值近似的已上市公司建立一个匹配组合 。通过比较发现 ,前者上市 3 年后的平 均收益率为 34 44 % ,而后者在相同的持有期内平均收益率达到 6 186 % 。Ritter 还按公司规模 、 公司年龄 、上市时间、初始收益率等进行了分组分析 ,发现规模小 、年龄短的公司其 IPO 相对于匹 配公司更显弱势 ,而在同一年内上市家数越多的公司 ,其长期走势也越弱 。初始收益率低的新股 , ( ) 长期走势反而更强些 ,但是那些初始收益率为负的新股 上市当天便跌破发行价 ,其长期走势弱于 匹配公司 。文中 Ritter 提出了三种可能的解释 :风险计量的偏差 ;运气不好 ;大量企业在市场情绪 过度乐观时上市 。检验的结果比较符合第三种 ,但并未排除前二者 。 R . Raj an 和 H . Servaes ( 1997) 用市场分析人士的行为来解释 IPO 长期走势的异常 。他们认为 具有较高初始收益率的新股会受到更多市场分析人士的关注 ,而实证结果表明 ,这些分析人士总是 倾向于过高估计分析对象的发展前景和盈利能力 。他们的过度乐观又会传染到整个证券市场 ,使 其后发行的 IPO 初始收益率进一步提高 ,这又会刺激更多的企业发行上市 。但过度的乐观总是要 破灭的 ,这些先天带有投机泡沫的新股后市走势 自然不理想 ,而那些不被分析师们重视的 IPO ,其 长期市场表现反而可能更好些 。 B . A .J ain 和 O . Kini ( 1994) 则是从企业内部的经营管理寻找原因。他们以美国 1976 至 1988 年间上市的 682 家 IPO 为样本 , 比较其上市前一年和上市后五年经营业绩的变化 ,发现以资产收 益率和现金流量衡量的经营业绩都显著下降 ,而且这种下降远不能用行业形势的变化来解释 。此 外 ,J ain 和 Kini 还发现 ,企业上市后的经营业绩与创业者保留的股权比例间存在着正相关关系 ,但 ( ) 与其初始收益率无关 。针对这些发现 ,他们提出了三种解释 :