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上市公司融资约束度量指标设计和评估 　　[提要] 本文从分析融资约束的影响因素入手，论述我国上市公司融资约束研究现状，并运用主成分分析法，构建度量融资约束指标体系，实证检验融资约束对投资支出的影响程度，在一定程度上避免了单一指标对实证研究造成的偏差。 关键词：融资约束；主成分分析；度量指标 中图分类号：F83 文献标识码：A 收录日期：2013年5月7日 一、引言 在融资约束理论的实证研究中，一个十分重要而又相当棘手的问题是，如何寻找一个能够较好地反映公司融资约束程度的度量指标。由于公司面临的融资约束程度不能直接观察，多数学者只好借助于一些间接的单变量度量指标进行实证研究。也有一些学者采用多元财务指标构建了融资约束指标，但这些指标的构建均是以西方发达资本市场的数据为基础。 基于以上考虑，利用我国资本市场数据，借鉴国内外学者在构建相关指标时的计量方法，采用主成分分析法，设计反映公司外部融资约束程度的融资约束指标。在此基础上，借助于财务理论研究中广泛应用的投资-现金流敏感性这一工具，间接地对融资约束指标进行评价。 二、相关文献概述 一般来说，融资约束主要有两个来源：非对称信息和交易成本。非对称信息是研究融资约束对公司投资行为影响的理论基础，它主要表明公司外部投资者所要求的风险溢价，如果公司经理层与外部投资者之间的非对称信息严重，则该溢价就高；反之，则该溢价就低。从而公司非对称信息的严重程度度量了公司受到的融资约束程度。即使非对称信息问题微不足道，由于新股票或债券发行的登记费用、认购费用以及其他管理费用都可能导致内外融资成本存在差异。从某种程度上来说，交易成本的产生是由于信息非对称和不完全引起的。因此，融资约束产生的根源在于资本市场的不完善性，即金融市场的非完全有效性。 1、国外研究现状。国外围绕融资约束的研究主要存在两种不同的观点。Fazzari、Hubbard和Petersen（以下简称FHP）基于资本市场的信息不对称，以优序融资理论为基础，提出了融资约束的概念。他们首先把融资因素引入到投资模型中，研究了不同融资约束程度下投资与内部现金流量的敏感性问题，实证结果表明融资约束和投资-现金流量敏感性成正相关，验证了融资约束的存在。Scharfstein、Lewen和Kearney也分别得到了类似的结论，他们发现外部融资活动带来的种种限制促使企业保留一定的现金流量进行投资，否则企业可能错失好的投资项目，而内部现金流量的波动对于战略投资活动的影响尤为显著。 Kaplan和Zingales重新计算了FHP的样本数据，在融资约束和投资支出的关系上却得到完全相反的结果，融资约束和投资-现金流量敏感性呈负相关，即融资约束大的企业，其投资-现金流量敏感性反而更低，由此认为投资-现金流量敏感性不能作为融资约束存在的证明。 在实证过程中，融资约束的度量方法一直是实证研究的难点和关键。目前，作为度量融资约束的代理变量主要有股利支付率、公司规模、利息保障倍数。但融资约束本身是一个相对复杂的问题，用一个变量所能代表的信息有限，因此单一变量度量融资约束程度的缺陷是很明显的。就股利支付率而言，股利作为分配盈余的一种方式实际上只能传递部分融资约束的信息，特别是在受到暂时或突然的融资约束时，公司通常不会改变股利支付以树立公司稳健的形象保持股民信心；中国长期以来支付股利随意性大，缺少连续性，同时有很多公司不分配现金股利，因此以股利支付率作为融资约束的分类变量在中国是不合适的。 Cleary为了避免单一分类带来的局限性，使用了判别式法，构建多重指标综合反映融资约束程度，但是Cleary用股利支付率升高、降低和不变作为融资约束的预分类变量，其缺陷也是显而易见的。 2、国内研究现状。国内对融资约束问题研究起步较晚，以上市公司为样本进行实证研究的比较少，研究的问题主要集中在将公司按不同的分类标准分组，验证不同融资约束程度的公司其投资与现金流量敏感性的差异。如，冯巍通过股利支付率作为融资约束的预分类变量，证明了低股利、非国家重点企业、无主办银行制度的公司其现金流量对投资的影响更大，验证了中国融资约束的存在；何金耿将融资因素引进公司的投资模型，研究不同股权控制类型公司的投资与现金流量的关系；郑江淮、何旭强、王华从股权结构的角度，对上市公司后续投资的融资约束状况分化进行了实证检验；田祖海、吴楚松主要从理论上对融资约束进行了探讨，认为企业投融资方式的选择就是各个利益相关者为了自身的利益最大化而对剩余索取权和控制权等利益分配及利益冲突的博弈过程；魏峰、刘星则研究了融资约束、不确定性和公司投资行为之间的内在联系，发现不确定性在某种程度上减轻了融资约束对投资的影响。 随着中国经济的快速发展，上市公司作为投