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企业集团内部资本市场理论探究综述 　　摘要：在经济全球化、金融自由化的当代社会，企业集团因其具有的诸多优势而发展迅猛，其中内部资产市场对资源配置效率的提升有着重要作用。内部资本市场理论是研究企业内部资金配置最重要的理论之一，本文主要梳理了国内外关于内部资本市场理论研究的重要文献，系统的揭示出内部资本市场的存在性及其效率的来源。 关键词：内部资本市场；配置效率；控制权差异；融资约束 一、引言 在现代社会中对于经济资源的配置最核心的内容是合理进行资本配置，因而对于公司而言实现有限资本在各个投资项目之间的优化配置是提高公司效率增强竞争力的重要手段。一般而言，公司的资本配置过程需要两个主体的密切配合：一是外部资本市场（ECM），负责将社会资本合理分配到企业里；二是内部资本市场（ICM），企业总部对于各分部及各投资项目的分配资本决策。要在整个社会资源的配置过程中达到高效率，ECM和ICM这两个环节都应该保证应有的效率。在现实经济环境中，大型的企业集团普遍存在ICM以及相应的资本运作，由此可以看出ECM存在的前提下ICM的必要性以及ICM对于企业集团整体利益的提升所具有的的不可忽视的作用。 二、ICM理论产生与发展 阿尔奇安（ 1969）、 韦斯顿（ 1970）、 威廉姆森（1975）认为企业集团与外部资本市场相比更像是一个微型的资本市场，各事业部之间需要对投资的多寡展开竞争以获得更有利的公司现金流量分配，相应的他们把这种竞争资金分配的现象命名为“内部资本市场 ”。此后，内部资本市场理论日益发展成为理解企业内部资源配置的重要基础性理论。派尔和 施瓦达萨尼（2001） 重新阐释了ICM的定义，他们认为这是一种决定资金分配模式的机制，公司总部与下属各部门都是该机制中的主体。 20世纪80年代，格罗斯曼和哈特（1986），哈特和摩尔（1990） 从产权为切入点研究企业理论，从而为ICM的研究开启了规范分析的时代。20世纪90年代以后， 对于ICM的研究走向了规范化分析的模式，如斯坦因（ 1997） 在其建立的模型中引入融资约束因素， 并在此情形下考察了ICM如何优化资本配置。斯坦因指出， ICM相对于ECM更能够提高内部资本配置效率并创造出新的价值，其原因就在于CEO有权利进行“挑选胜者”（winner-picking）的活动，这个原因也很好的解释了ICM的现实存在性。ICM的好处不仅如此，ECM中存在的信用约束问题在ICM中很好的化解了，因而投资机会的融资约束得到了放松，企业得以创造更多的价值。盖特， 斯卡夫斯坦和斯坦因三人（1994） 提出了“剩余控制权”的概念，他们认为在ICM发挥作用的过程中，企业出资者与ECM出资者的区别就在与企业总部不仅直接拥有企业内部资产并对其拥有剩余控制权，这一本质的区别使得企业在信息沟通、监督激励机制等方面的表现在ICM与ECM相差很大，这是学术界首次认识到控制权差异可能是ICM拥有较高资本配置效率的来源。 拉亚， 瑟维斯和正格勒斯三人（2000） 从委托代理理论的框架思考了ICM对于内部资本的配置过程，他们认为这属于激励合同的一部分，其中拥有企业内部资本配置权的CEO是委托人，分部经理是代理人，他们进一步研究得出ICM在配置资本时具有所谓的“平均主义”（Socialism）特征。更重要的是ICM拥有另外一个重要的特征即CEO 又是企业所有者的代理人，这一个新的认识促使斯卡夫斯坦和斯坦因（2000）构造了一个扩展的两层次的委托代理模型以实现对于企业内部资本配置过程的真实描画。在构造两层委托代理模型的过程中，他们考虑了经理人员可能发生的寻租行为（Rent-seeking），并假设CEO具有采取资本配置方式决定部门经理薪酬水平的偏好。研究的结论证实了ICM的“平均主义”特性，并且经理人员的寻租行为反过来威胁到CEO的地位， 后者不得不在资本配置中进行妥协，进而降低了ICM的资本配置效率，他们的研究还强调了完善组织结构设计对于完全发挥ICM有利作用的必要性。 ICM理论的强大在于很多新兴市场国家的学者也对其关注并进行了深入研究，而且进一步地对于他们各自国家的经济发展尤其是资本市场的完善都起到了一定的促进作用。如： 式印和帕克将韩国财团作为研究对象，并详细考察了ICM的存在形式及其具体的运作方式与效果； 肯纳和派尔浦对印度多元化企业集团进行了细致的考察，并确定了ICM的构成及运行方式； 皮埃罗和盖勒选取俄罗斯金融产业作为研究ICM的关键对象；卡斯坦尼达梳理了1995～2000年间墨西哥金融危机的情形，并将ICM与企业的融资选择这两者之间的关系作为研究的落脚点；萨姆芬散卡选择泰国企业集团对ICM的运作进行了详细的研究； 刚尼克等人对土耳其多元化公司进行了分析研究，并描画出了