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利率、房价与货币政策传导 　　摘要：通过构造一个一般均衡模型，揭示利率政策对房价的影响以及房价波动对经济周期的影响机制，并对模型进行数值模拟得出利率上调可抑制房价上涨，以及房价在货币政策传导中具有金融加速器作用的结论。同时利用SVAR模型对我国1998年第1季度到2012年第4季度的宏观经济数据进行了拟合，并与房价金融加速器模型的结论进行比较分析。分析结果表明我国的利率政策能够对房价产生相应的影响，同时我国经济中存在着明显的房价金融加速器效应。 关键词：房价；利率；金融加速器；经济周期 中图分类号：F820；F822 一 、引言 货币政策的传导机制、政策工具和中介目标的选择一直是经济研究的焦点问题。近几十年来，学术界和各国货币当局都十分关注资产市场和资本价格在货币政策传导中的作用。已有大量研究证明，不完善的资本市场和经济周期的波动有着密切联系，资产价格在其中充当着金融加速器的作用[1]。房产作为一种特殊的金融资产，同时具备了消费和投资的功能，且其价格的波动往往呈现出较显著的顺周期性特征，会引发更加剧烈的经济波动，房价也因此成为各国政府在制定经济政策时都会加以考虑的因素。 关于利率调整对房价的影响以及房价在货币政策传导中作用的研究，部分学者主要是通过实证检验以验证利率调整是否能够影响到资产价格（主要是利率对股票价格的影响）[2]，另一部分学者则关注政策工具（如利率）与资产价格（如房价）的互动关系[3][4]。总的来说，大部分学者的研究均证明了央行的利率调整对房地产市场具有较显著的影响，且房价与利率一般呈反向变动关系[5]；房价的变动与滞后产出和通货膨胀之间也有着紧密的联系[6]，房价在放大货币政策效果方面作用显著，具备明显的金融加速器功能[7]。 国内对上述问题的研究起步于20世纪90年代末。我国1998年开始推行住房货币化改革，房价开始一路攀升，房价问题逐渐成为国内学术界关注的焦点。学者们开始探讨房价与经济周期之间的潜在关系以及房价在货币政策传导机制中的作用。丁晨和屠梅曾（2007）[8]研究了房价在货币政策传导机制中的作用，他们通过VECM 方法从三个层面和两个阶段研究了货币政策的房价传导渠道，指出房价受货币供应量、短期利率和信贷规模三个货币政策变量的影响都较大，房价在货币传导机制中的作用较为显著。李树丞等（2008）[9]运用SVAR 模型研究了中国房地产价格波动在货币政策传导中的作用，发现房地产价格的财富效应较弱，但投资效应较强。郭娜和翟光宇（2011）[10]也运用了SVAR模型研究了我国房地产价格和一年期实际利率之间的互动关系，发现我国的房价对利率有较明显的正向关系，指出我国的利率政策在制定时是考虑了房产价格因素的。 目前，国内在房价和利率政策的关系研究上多采用直接用数据进行拟合的方法，进而得到相应的结论。但这种分析就像是一只“黑箱”，只看到结果，却并未揭示出房价导致产出和通货膨胀等经济因素波动的机制。因此，笔者认为只有先深入地剖析房价在政策传导中发挥作用的机制，才能在政策操作时做出更好的把握，使房价这一中介目标更好地发挥作用。 为此本文以下内容的结构安排如下：第二部分建立房价金融加速器模型；第三部分校准参数并通过数值模拟分析房价是如何影响产出等经济因素的；第四部分利用SVAR模型拟合中国的数据，考察我国货币利率政策和房价之间的互动关系并与房价金融加速器模型对比，以检验该模型对我国的适用性；最后，对本文做出结论性评价并提出相应的政策建议。 二、假设与模型设定 本文在Bernanke、Gertler 和 Gilchrist （1999）建立的BGG模型的基础上构建房价金融加速器模型。BGG 模型主要分析信贷市场信息不完善的条件下，资产价格的变动是如何引起资本家净资产变动，进而影响经济周期波动的。该模型较清晰地说明了企业家外部融资溢价的产生以及资产价格金融加速器的原理，这一分析思路同样可以应用于房地产抵押投资以及房价与经济周期关系的研究。本文模型包括六类经济主体：家户、企业家、银行、房产生产者、零售商和政府。对每类经济主体分别做如下假设：（1）家户生存无限期，且是风险规避的，负责提供劳动力、消费和储蓄。（2）家户的储蓄通过银行贷款给需要购买资本的企业家，并假设家户为完全竞争性银行的股东（拥有者）。（3）企业家用净资产作抵押向银行申请贷款且是风险中性的。总体企业家的活动为无限期，但每期末将会有比例的企业家退出生产，同时有比例的新企业家诞生（即单个企业家的预期存活期为）。退出生产的企业家在下期消费自身的净资产。该假设既反应了现实中企业的产生和消失，同时排除了企业家最终能依靠自身资本累积达到自我融资的可能性，并保证了企业家的总比例不变，便于进行加总分析。由于本文主要关