第一讲购并概述.pptVIP

经营协同效应假说 公司可以通过横向、纵向或混合购并来提高经营效率和业绩。 假定在行业中存在着规模经济，而且在购并之前，所有公司的经营活动水平都没有达到规模经济的潜在要求。 主要用于解释横向购并和纵向购并的动机。 多元化经营假说 公司多元化经营可以增加公司价值，其主要原因包括： 管理者和其他雇员分散风险， 组织资本和声誉资本的保护， 财务和税收方面的好处。 在特定的情况下，通过购并事先多元化更有优势。 缺少必要的资源或其潜力已超过行业容量。 经营时机的选择。 财务协同效应假说 公司内部融资和外部融资存在成本上的差异，由于外部融资的交易成本以及股利的差别税收待遇，公司通过并购可以实现从边际利润率较低的生产活动向边际利润率高的生产活动转移，从而提高公司资本分配效率。 多元化公司就相当于一个资本市场，通过内部资本市场的资源分配，可以有效克服外部融资存在的各种融资约束，降低融资成本从而增加项目的投资价值。 战略重组假说 公司的战略规划不仅仅与经营决策有关，也与公司的环境和顾客有关，购并可以实现规模经济或挖掘出公司目前未充分利用的管理潜力的可能性。 因为时机的选择对于获得成长的机会非常重要。通过并购对公司结构调整的速度要快于内部发展的调整速度，并且还存在实现管理协同效应的机会。 虽然竞争性的购并意味着公司通过购并所获的净现值会比较小，但如果公司能够充分利用管理和财务协同效应提供的机会，通过购并实现战略重组以适应市场需要就仍然可能为公司创造更多的价值 价值低估假说 价值低估的原因 管理层无能； 收购者有内幕消息。 资产市场价值与股票价格间的差异。 在目标公司价值被低估的情况下，如果一家公司想要增加生产特定产品的能力，它可以通过购买一家生产此类产品的公司来达到这一目的，而不用从头做起，因为前者要更便宜一些。。 代理理论 制约代理问题的手段 购并的管理主义动机 管理层自负假说 自由现金流量假说 代理理论 代理问题产生的基本原因在于管理者（决策或管理代理人）和所有者（风险承担者）间的合约不可能无代价地签订和执行。 代理成本包括： 缔结合约的成本 监督和控制的成本 剩余损失，即由于代理人的决策和委托人福利最大化的决策间发生偏差而使委托人所遭受的福利损失 制约代理问题的手段 购并市场是解决代理问题的外部控制手段（Manne，1965）。 购并通过收购要约收或代理权之争，可以使外部管理者战胜现有的管理者和董事会，从而取得对目标企业的决策控制权。 如果公司的管理层因为无效率或代理问题而导致经营管理滞后的话，公司就可能会被接管，从而面临着被收购的威胁。 购并的管理主义动机 如果管理者的报酬是公司规模的函数，那么管理者往往采用较低的投资必要收益率来扩大企业规模。 詹森和鲁巴克（Jensen and Rubeck，1986）总结了公司购并的经验证据，发现在购并决策宣告日，购并公司的股票价格不但没有上升，而是有所下降。 他们认为，购并固然可以有效解决目标公司代理行为，但是购并公司本身存在的代理问题可能导致为收购支付过高的价格，浪费购并公司股东财富。 管理层自负假说 罗尔（Roll，1986）认为，目标企业在购并过程中价值的增加，是购并企业的管理者由于野心、过分自大或骄傲而在评估并购机会时犯了过分乐观的错误。 一个特定的单个竞价者无法从他过去的错误中吸取教训，并且确信其估价是正确的。因此，购并现象是部分竞价者自以为是的结果，他们傲慢地以为自己的估价是正确的。 自由现金流量假说 詹森（Jensen，1986）认为，自由现金流量是公司代理问题的主要来源，减少自由现金流量可以在解决管理者和股东间的利益冲突发挥重要的作用，购并则是减少公司自由现金流量的重要方式。 公司通过购并活动，适当地提高负债比率，可以减少公司的自由现金流量，降低代理成本，提高公司价值。 税收优惠理论 一些公司购并的动机可能是出于税收最小化机会方面的考虑。 税收因素是否会引起购并活动，取决于购并公司是否存在获得同等税收利益的其他替代方法。 税收除了影响购并的动机外，也影响购并的过程。依靠重组（购并）的方法和交易中介，被收购企业税收属性可能会转移到收购企业，被收购企业的股东也有可能延迟支付资本利得税。 公司购并理论对中国现象的解释 协同效应可以解释上市公司股权转让过程中的财富增值。 管理层自负假说也可以解释上市公司股权转让过程中的财富变化。 体制因素下的价值转移和再分配假说 成熟市场 理论假说 中国市场 C 综合价值创造 B 目标公司价值创造 A 购并公司价值创造 A 购并公司价值创造 B 目标公司价值创造 C 综合价值创造 + + + 协同理论 + + + 0 + - 自大假说 - + 0 - + - 代理理论 - + - NA + NA 价值转移与再分配 - + NA