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股票市场流动性与经济周期互动关系探究 　　[摘 要]本文首先从描述性的统计的角度分析了经济周期与股票市场流动性的客观存在性。由于国内的相关方面的研究比较少，本文借鉴国外文献中的股票市场流动性和经济周期关系的理论机制，辅以中国的具体实际分析出一条以资产价格为核心的传导机制。在实证部分，我们使用国际上在货币政策传导机制中常使用的FAVAR模型，广泛选取变量对两者之间的关系进行VAR脉冲响应分析。本文确定了中国股票市场流动性与经济周期之间的联系，并肯定了货币政策冲击股票市场的可行性。 [关键词]股票市场；流动性；经济周期 [中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2013）30-0115-04 1 股票市场流动性和经济周期关系概述 在对目前金融危机的讨论中，金融产品流动性下降和经济之间的因果关系明显地呈现出来。在本文中我们首先向大家展现这样的因果关系并不是一种新的现象：自第二次世界大战以来，美国股票市场的流动性波动一直和实体经济发展息息相关。实际上，股票市场流动性是实体经济的一个非常好的先导因素。透过美国1947—2008年的数据我们发现，股票市场流动性的测度标准涵盖了实体经济中的关键性因素，即使在控制了资产价格因素后这种关系依然稳定。 图1 美国1947—2008年ILR流动性指标与NBER周期关系图 图1给出了股票市场流动性的一个测度（Amihud（2002）measure）的时间序列和NBER（National Bureau of Economic Research）经济萧条时期（灰色区域）的关系。该图反映股票市场流动性和经济周期时间的关系。从图1中我们看出，早在萧条发生前流动性就已经下降（紧缩上升）。 我们再来看一下中国市场。在初步的描述性统计和简单回归结果中，选取1996年1月到2010年12月GDP和沪市当月成交额竟在没有去除极值点的时候进行回归，结果是R2为0.6626，具有一定的线性相关关系。在滞后1/2期后的包含GDP的自回归中，R2提升至0.9490。 为什么股票市场流动性会和宏观经济指标存在着一定的联系呢？这方面的国内研究比较少，目前的研究集中在北美和西欧等一些金融市场比较成熟的国家。已有文献中的一个重要方向是通过包括利息率、期望收益、股票回报以及汇率在内的不同的资产价格预测经济增长。股票市场的高预期性、直觉性地引导人们将价格因素用作实体经济的观测指标。如果一只股票的价格等于其预期收益的折现，那么显然它应该包含未来的收益率的增长信息。理论上，资产价格和经济周期时间的关系可以通过消费平滑理论得到解释。如果投资者愿意多为一项他们认为会在经济萧条时得到回报的资产投资，那么说明目前的资产价格中应包括了投资者对未来经济发展的预期。但是，在Stock和Watson（2003）的一项调查中，他们认为上述观点中的这种对资产价格的预测性力量实际上是极不稳定的。 我们将重心转移到股票市场流动性。一般研究都发现股票市场流动性在经济下降时被吸收。但是我们的研究发现交易成本和实体经济之间的关系比早期研究时发现的更加普遍。尽管文献中提及了几个可能的解释，交易成本到经济周期之间的关系并不像与资产价格之间的关系那样具有先天性。 首先，通过美国的数据，我们发现实体经济通过股票市场表达的信息性在不同股票上是不同的。那些最能表征实体经济信息的往往是小公司股票，也是最不具有流动性的。Brunnermeier and Pedersen（2009）基于证券市场流动性和基金的金融中介性提出了另一个解释。在这个模型中，流动性提供者提供流动性的能力取决于他们的资本和边际需求。在资金紧张的时候，有一种市场流动性和资金流动性之间的促动机制引起了流动性变化。资金的流动性下降导致流动性提供者将他们的流动性头寸转移到更低边际回报的股票市场。在RNs，JASkjeltorp，BAdegaard（2011）的挪威数据中，他们发现共同基金更倾向于在经济下降期通过小型股票实现其资产组合的价值，而不是大型的金融投资。这个结果为模型提供了支持，共同基金更容易在经济萧条期面临财政困境。而近期发生的金融危机恰恰显示了金融系统的高系统性风险和资金流动性问题会波及实体经济。 另一种可能是股票市场流动性通过投资渠道影响实体经济。比方说，一个流动性二级市场可能更容易让投资者投资那些有丰厚回报却低流动性的长期投资项目（Levine（1991）Bencivenga，Smith，and Starr（1995））。实证研究为这种假设提供了一些依据。在跨国经济萧条中，Levineand Zervos（1998）发现在控制了经济和政治要素后股票市场流动性与当期及未来经济增长率的强烈正向关系。近期的实证研究结果