大小非解禁与减持的市场反应研究报告 - 中国国国.docVIP

第三届中国上市公司市值管理高峰论坛研究报告 大小非解禁与减持 的市场反应研究报告 主笔：中国上市公司市值管理研究中心学术顾问 朱武祥 清华大学经济管理学院研究生 王凯南 摘 要 本文以“大小非”解禁、减持事件为研究对象，重点观察其发生期间及前后的市场反应，并以累计超额收益率作为市场反应的代表，通过描述性统计及建立计量模型的方法分析其主要影响因素。 描述性统计的结果显示，解禁前后2个月的较长区间内市场总体受到负面冲击，短期中累计超额收益率下跌依然是主要趋势，但在解禁当天有显著的反弹；在几个受时间影响较小的对比因素中，市场状态表现出了最显著的差异，并且弱市中解禁的市场表现总体优于强市期的表现；国有经济重点持股的行业表现优于其他行业；解禁批次越大市场表现越好；而短期内解禁规模越大市场表现越差。 减持事件中，股权变动及其前期的市场表现较好，我们认为其中有一定的人为操纵迹象，但也不排除部分股东特意选择了这样的窗口进行减持；而后期明显变差，这很大程度上与其信息的不对称及滞后公开有关；强市中减持的市场反应在短期中较好。但总体来说，弱市期的表现明显更优；国有控股的公司表现比其他公司好，并且在减持前期这种优势更为显著。此外，在减持日及前期中较大的减持规模带来较差的市场反应。而减持信息公布带来的是显著的负面反应；较强市场状态中公布后总体表现较好，但在后期出现相反的现象；第一大股东的减持带来正面的市场反应，且在信息公布当日最为明显；而国有控股的公司在信息公布后取得了较好的市场反应。 计量模型的结果则显示，解禁事件期间的市场表现主要受解禁特有因素、前期的市场表现以及公司规模所影响，这反映了投资者对于许多其他信息已部分提前反应，使得心理因素起到了主导作用。此外，流动性、股权结构、股票流通比例、盈利性、市场状态、外部评级、每股净资产等也起着较为重要的作用；减持中股权变动期间及后期的市场表现主要由流动性、前期市场表现以及公司规模所决定。同时，减持规模、资本结构、每股净资产、所有制、市场状态、评级等也有显著解释作用；而减持信息公布及后期主要受股权结构因素的影响，其他重要解释因素还包括流动性、公司规模、市净率、资本结构、流通比例、所有制、股票收益波动、市场状态和评级因素。 目 录 摘 要 II 目 录 III 第一章 引言 1 1.1 背景介绍 1 1.2 研究意义、思路及章节安排 1 第二章 相关理论研究及观点综述 3 2.1 流动性相关理论研究 3 2.2 股权结构相关理论研究 5 2.3 解禁相关实证研究 7 2.3.1 国内市场限售股份解禁相关研究 7 2.3.2 其他市场IPO限售股解禁相关研究 8 2.4 减持相关实证研究 10 2.5 “大小非”观点综述 12 第三章 市场反应分析 15 3.1 样本选择及数据处理 15 3.2 解禁市场反应分析 16 3.2.1 总体市场反应分析 16 3.2.2 不同市场状态市场反应对比 18 3.2.3 不同解禁批次市场反应对比 19 3.2.4 不同解禁规模市场反应对比 20 3.2.5 不同解禁股东数市场反应对比 22 3.2.6 不同所有制公司市场反应对比 23 3.2.7 不同行业市场反应对比 24 3.3 减持市场反应分析 26 3.3.1 总体市场反应分析 26 3.3.2 不同市场状态市场反应对比 27 3.3.3 不同减持股东类型市场反应对比 28 3.3.4 不同减持规模市场反应对比 29 3.3.5 不同所有制公司市场反应对比 29 3.3.6 不同行业市场反应对比 30 3.4 减持信息公布市场反应分析 31 3.4.1 总体市场反应分析 31 3.4.2 不同市场状态市场反应对比 32 3.4.3 不同减持股东类型市场反应对比 32 3.4.4 不同减持规模市场反应对比 33 3.4.5 不同所有制公司市场反应对比 33 3.4.6 不同行业市场反应对比 34 第四章 影响因素分析 37 4.1 变量定义 37 4.2 解禁影响因素分析 39 4.2.1 解禁日前后期影响因素分析 39 4.2.2 解禁日当日影响因素分析 43 4.3 减持影响因素分析 44 4.3.1 减持日及前期影响因素分析 44 4.3.2 减持日后期影响因素分析 46 4.3.3 减持信息公布日及后期影响因素分析 48 第五章 结论 51 参考文献 55 第一章 引言 1.1 背景介绍 “大小非”，指大额小额限售非流通股，其中“大非”指占总股本5%以上的较大规模限售流通股，而“小非”则指占总股本5%以内的小规模限售流通股。中国股市在1991年