锦标制度、基金经理短视投资和股票场波动.PDFVIP

锦标制度、基金经理短视投资与股票市场波动 总第 期 70 64 锦标制度 基金经理短视投资与股票市场波动 、 曾　凌　　苗文龙1 摘要：基金经理的短视行为不仅不能起到稳定市场的作用，甚至还是引发市场不稳定风险 的因素之一。本文首先分析了基金经理短视行为的成因；在此基础上，通过实证检验分别分析 了外部市场环境和锦标制度对业绩较好和业绩较差的基金经理短视程度的不同影响。本文研究 发现，锦标制度对所有基金经理的短视程度均有不同程度的显著影响。业绩较好和业绩较差的 基金经理的短视行为对于外部市场变化的敏感度存在“错位效应”：牛市环境下业绩较差的基 金经理的短视程度较熊市时更严重，业绩较差的基金经理的短视程度对于外界环境的变动也更 为敏感；而业绩较好的基金经理的短视程度受经济下行周期的影响更显著，受锦标制度的影响 弱于业绩较差的基金经理。最后，本文对改变基金经理短视情况提出了建议。 关键词：市场周期；锦标制度；短视投资；委托代理风险 一、引言 基金经理由于拥有专业的分析能力和信息的相对对称性，被认为是拥有相对完全信息的 理性投资者。因此，当市场由于信息不对称所形成的噪音交易造成市场的非理性波动时，监 管机构希望基金经理能秉持 “价值投资”的原则，进行负反馈交易来稳定市场 （Hirshleifer, Subrahmanyam 和Titman ，1994）。如当市场对优质的股票大量抛售时，基金经理能在低价买入 持有 （Graham, Dodd 和Cottle ，1962）。然而，Dasgupta （2011 ）和Choi （2009 ）发现，基金 经理更为常见的正反馈交易和羊群效应会加剧市场的波动，即基金经理集体性的追涨杀跌行为 会放大市场噪音。徐琼和赵旭 （2008 ）的实证研究也支持这一结论。Dasgupta （2011 ）通过对 1983— 2004 年美国机构投资者的实证研究发现，机构投资者的股票交易预示着未来2 年的负 1 曾凌，陕西师范大学国际商学院；苗文龙，金融学博士，副教授，陕西师范大学国际商学院。作者感 谢匿名审稿人的意见，文责自负。本文为作者的学术思考，不代表所在单位观点。 2017 年第4 期 71 回报率，说明机构投资者的交易不具有信息发现功能，间接证明了机构投资者稳定市场的作用 很小。 常见的正反馈交易是指基金经理的 “追涨杀跌”行为，极端表现是 “击鼓传花”，即在股 价被严重高估时买入 （卢远香，2013 ；吴晓婧，2013 ；李会，2012 ）。尽管绝大多数的基金招 募说明书都声称奉行 “价值投资”，即买入 “便宜的”好股票，但是基金经理却言行不一，实 际上进行着 “击鼓传花式”的正反馈交易。这是由基金经理的短视行为导致的。另外，基金经 理的 “追涨杀跌”行为并不对称。李少平和顾广彩 （2007 ）引入了环境虚拟变量，通过实证 研究得出区别于Koutmos 和Saidi （2001 ）的实证结果。我国股市中正反馈交易行为在市场上 升和下降时是不对称的，在市场下降时正反馈交易行为远比市场上升时明显。这是由我国证 券市场做空机制的缺乏和避险工具的不足造成的。Grinblatt、Titman 与Wermers （1995）利用 1974— 1984 年间274 个共同基金的组合变化数据进行研究后发现，77% 的机构投资者倾向采 用正反馈行为，即买入过去表现好的股票，但并不倾向卖出过去表现不好的股票。徐捷和肖峻 （2006 ）检验了我国市场的反馈交易行为。其研究结果表明，基金整体上并没有正反馈交易特征， 但在买入时有正反馈交易倾向，而在卖出时又有负反馈交易倾向，并加速了个股价值发现过程。 陈浩 （2004 ）应用经典的LSV 方法，根据 1999 年一季度到2003 年二季度的上海证券交易所 和深圳证券交易所网站公布的基金季度报告数据进行的研究发现，投资