利差交易策略研究期限相近券种的利差分析.doc

PAGE PAGE 1 利差交易策略研究——期限相近券种的利差分析 韩冬 摘要：利差交易策略是债券投资中积极投资策略的一种，属于相对投资的方法，随着债券借贷等相关业务的放开，利差交易策略可能会得到广泛的应用。本研究主要以利差交易策略中风险最小的期限相近券种利差交易策略作为研究对象，借用VaR的思想及方差比检验的方法，从该策略执行次数、收益及风险等方面对该策略在中国债券市场中的应用进行详细的分析。并针对目前实际投资中利差交易套利更多的依赖于经验分析的现状，本研究试图建立定量的、规范的利差交易策略的流程。 关键词：债券、利差交易策略、套利 一、利差交易策略介绍 利差交易策略是指依照不同类别债券间收益率差额的预期变动来建立组合头寸，从而获取超额收益的一种交易策略。常见的利差交易策略包括信用差交易策略（目前主要指金融债、企业债、短期融资券等信用产品与国债、央票）、不同期限券种利差交易策略（短、中、长期）、相近期限券种利差交易策略等等。本报告暂只针对期限相近券种进行利差交易分析。 利差交易策略实际上是某种形式上的债券互换，也是相对价值投资的一种常见策略，属于主动型投资。该策略的一个最突出的优势就在于不占用额外资金，仅仅占用所持债券。期限相近券种利差交易策略是指对两个期限相近的债券的利差进行分析，从而对利差水平的未来走势作出判断，进而相应地进行债券置换，套利获取利润。由于期限相近的债券之间一般保持较为稳定的利差，且利差水平也较小，但随着市场不断的变化，利差可能会扩大或缩小，可以通过进行相应的利差交易来获取利润，该策略在利差交易中属于风险最小的一种交易策略。影响两期限相近债券的利差水平的因素主要有息票因素、流动性因素及信用评级因素等。 但目前对于利差策略的研究仅仅停留在定性分析和简单的对比分析，大部分仅仅是建议买入A券种且卖出B券种或相反操作，并未对该组合未来收益或可能面临的风险进行分析，因此使得构建基于该策略的投资组合缺乏一定的依据，而且对该组合也很难进行风险控制。本研究试图利用较为规范的定量分析方法，包括均值回复模型和VaR方法对基于该策略的构建组合的收益和风险进行详细分析，为债券主动投资提供可借鉴的投资策略。 二、利差交易策略原理 执行利差交易策略或构建利差交易组合的一个最主要的前提假设就是利差服从均值回复（Mean reversion）的过程。一个时间序列属于均值回复过程的意义就是认为该时间序列即利差通常会有一个均衡的状态水平，当利差大幅偏离这个平均水平时，利差就会出现向均值水平重新靠拢的趋势。如果利差符合这种均值回复过程，就可以根据其回复的特性构造基于该策略的组合。也就是当利差较大，预期利差水平缩小时，可以买入收益率高的债券同时卖出收益率低的债券，通过两债券利差的缩小获得投资收益；当利差非常小，预期利差水平扩大时，可以买入收益率低的债券同时卖出收益率高的债券，通过两债券利差的扩大获得投资收益。该策略由于基于期限相近的券种进行利差交易，因此风险较小，但相应回报也会较低。 基于上述分析，我们认为构建该策略的两个最主要的核心问题就是：第一，利差是否服从均值回复过程，这是执行该策略的前提；第二，利差多大或多小的时候可以构建组合执行该策略，这是影响构建组合回报高低的关键。针对第一个问题，可以借鉴方差比检验方法对两券种利差是否服从均值回复过程进行检验；而第二个问题，则与投资者风险承受能力有关，如果风险承受能力较大，就可以确定与均值偏离较低的利差值作为执行该策略的“临界值”，在一段时间内执行该策略的次数会较多，相应的“利差保护”较小，面临的风险较大；相反，如果风险承受能力较低，就可以确定与均值偏离较高的利差作为执行该策略的“临界值”，在一段时间内执行该策略的次数也会较少，相应“利差保护”也较大，面临的风险较小。借鉴VaR的思想考虑在某一置信度下（风险容忍度），根据利差的历史数据确定该“临界值”，当利差达到该“临界值”时执行交易策略，构建组合，等待利差回复到均值水平，然后做相反操作平仓。 综上述，执行该利差交易策略的步骤如下：（1）检验利差历史数据是否服从均值回复过程；（2）根据风险承受能力，确定执行该策略的“临界值”；（3）当利差达到该“临界值”时，进行正向操作或反向操作，执行策略构建组合；（4）当利差回复到均值水平，做相反的操作平仓；（5）定期进行数据更新，修正上述步骤中的关键数据。 三、010103－010214利差交易策略分析 1、基本情况 期限相近利差交易策略的执行需要较好的流动性支持，而沪市由于连续报价流动性较好，因此本报告以沪市国债中交易活跃的券种作为研究对象，仅对010103和010214两只债券进行详细分析，数据选取上海证券交易所2004年1月～2006年6月期间两只债券的交易数据，其他相应券种也可以进行类似的