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2007 年第 4 期 独立董事能否抑制大股东的“掏空”? 叶康涛　陆正飞　张志华 　　内容提要 :本文以大股东占用上市公司资金作为研究对象 ,考察了在中国证券市场 上 ,独立董事的引入能否有效抑制大股东的掏空行为。与以往研究类似 ,在 OLS 回归中 , 我们未能发现独立董事比例与大股东资金占用之间存在显著相关关系。进一步分析表 明 , 中国上市公司的独立董事变量具有内生性 ,在控制独立董事内生性情况下 ,我们发现 独立董事变量与大股东资金占用显著负相关。这表明以往研究未能发现独立董事能够抑 制大股东掏空 ,很可能源于模型设定偏误。在稳健性分析部分 ,我们采用了多种指标来反 映大股东的资金占用行为 ,本文结论仍然成立。 关键词 :掏空 　独立董事 　抑制 一、引 　言 独立董事制度究竟能否发挥应有的监督作用 ,保护中小投资者的利益 ,一直是个有争议的话 题。中国资本市场监管机构将独立董事制度视为降低公众公司内部代理问题的有效机制 , 中国证 监会于 2001 年 8 月 16 日发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》,指出为了改善公 司治理结构 , 中国境内上市公司必须引入足够数量的独立董事。同时 ,上市公司应赋予独立董事对 重大关联交易的认可权 , 以及对关联借款和其他有可能损害中小股东权益的事项发表独立意见。 过去几年 ,随着中国上市公司独立董事制度的逐步建立 ,一些研究实证检验了独立董事与公司 ( ) ( ) 业绩之间的关系 ,但得出不一致的结论。吴淑琨等 2001 、王跃堂等 2006 发现独立董事比例与公 ( 司业绩正相关 ,但更多的研究发现独立董事比例与公司业绩之间不存在显著相关关系 例如 ,于东 智和王化成 ,2003 ;高明华和马守莉 ,2002 ;李有根等 ,2001 ;李常青和赖建清 ,2004 ;丛春霞 ,2004) 。 然而 , 已有研究主要考察独立董事与公司业绩之间的相关性,较少考察独立董事与公司治理具 体行为之间的关系。从制度设计上来说 ,独立董事的职能主要是监督和咨询作用 ,并不直接参与公 司的日常经营决策 ,更非直接对公司业绩负责 ,而是为了防范公司风险 ,保护外部投资者的正当利 ( ) 益不受内部人侵害。例如 ,Johnson et al. 1996 指出 ,即便是最积极的董事会 ,也不会参与对公司业 绩有重大影响的许多日常决策行为 , Kesner and Johnson ( 1990) 更是认为 ,董事会结构并非公司业绩 ( ) 的重要决定因素。Kosnik 1987 建议 ,相比于直接分析董事会结构与公司业绩之间的关系 ,考察董 事会结构与公司内部治理行为之间的关系更有意义 ,例如高管薪酬制度、CEO 更替、反收购条款等。 这些内部治理行为才与董事会的职能直接相关 ; 同时 , 内部治理行为作为董事会结构与公司业绩之 间的中介变量 ,研究董事会结构与公司内部治理行为之间的关系 ,有助于更好地了解董事会结构究 竟是通过怎样的途径影响到公司业绩。 此外 , Hermalin and Weisbach ( 1988) 、Agrawal and Knoeber ( 1996) 、Shivdasani and Yermack ( 1999) 、 　叶康涛 ,University of North Carolina ,USA , 电子信箱:yek @unc. edu ; 陆正飞、张志华 ,北京大学光华管理学院 , 邮政编码: 100871 ,电子信箱:zflu @gsm. pku. edu. cn 。感谢两位匿名审稿人提出的富有建设性的修改意见, 同时,也感谢国家自然科学基金重