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国有企业资本结构优化标准研究 广西财经学院 张红云 颜艳惠 【摘要】通过资本成本、财务风险和税收效应等影响因素分析，确定国有企 业资本结构优化的利润收益标准和资本收益标准，有助于分析我国国有企业资 本结构的现状，形成培育资本市场、实现股权的多元化和债务的证券化、完善企 业治理结构等优化国有企业资本结构的有效途径。 【关键词】资本结构优化 国有企业股权结构 现代企业的资本经营主要是通过资本结构的调整，不断提高资本配置和资 本运行的效率，以达到资本增值的目的。企业的资本包括长期债务资本和权益 资本，资本结构即企业长期债务资本和权益资本的比例。企业资本结构优化的 核心目标是找出一个既能发挥负债经营的财务杠杆利益，又能避免过度负债造 成额外财务风险的适度负债区间，以实现企业价值最大化、风险最小化的理财目 标。本文试图从影响我国国有企业资本结构优化标准的因素分析出发，研究国 有企业资本结构存在的问题，提出优化国有企业资本结构的思路及对策。 一、国有企业资本结构优化标准及其影响因素分析 现代资本结构理论认为，企业的最优资本结构就是使企业市场价值最大化 的资本结构。我国国有企业资本结构是在企业长期缺乏自主财权的基础下形成 的，因而缺乏一个靠资本结构理论来改善资本结构的微观基础；国有企业资本 结构问题的形成受政策性因素影响也比较大，所以对国有企业资本结构微观 层面上的研究要结合宏观的政策环境进行分析，并借鉴西方的资本结构理论， 结合我国实际情况，合理确定国有企业资本结构的优化标准，为优化国有企业 367 (一)影响国有企业资本优化的因素 最优资本结构标准问题就是如何确定长期负债与股东权益的适当比例的问 题。对于国有企业的资本结构优化标准，可以从以下几个方面进行分析。 1．资本成本方面。 、 不同的融资方式，其融资成本不同，从而形成不同成本水平的资本结构。一 个最优的资本结构，首先应该是资本成本最低的结构。资本成本作为衡量企业 资本结构能否被接受的重要因素，只有资本结构决定的资本成本小于企业投资 的内部收益率时，该资本结构才会被接受。运用资本成本标准判断资本结构的 合理性，就是要看企业资本结构及其变动是否有利于资本成本的降低。优化的 资本结构就是能使企业综合资本成本最低，或者是通过资本结构调整使企业综 合资本成本有所降低。 2．财务风险方面。 企业的资本结构不同，企业所承受的风险也不同。企业所寻求的目标应是 在已经确定的融资成本下，根据自己的风险承受能力去选择尽可能获得风险最 小的资本结构。负债融资具有放大企业经营风险的效应，企业可以调整负债融 资与权益融资的比例控制财务风险，从而控制企业的总体风险。如果企业资本 利润率可能远高于借款利率，那么选择借人资本经营的风险就比较小；如果企业 资本利润率可能低于借款利率，那么选择借人资本经营的风险就比较大。因此， 优化资本结构就是在一定的经营风险下，合理的调节财务风险，以达到控制企业 总体风险的目的。 3．税收效应方面。 根据MM模型和米勒模型，如果企业有大量的应税收入，负债的增加将减少 企业的应纳所得税额，从而提高企业价值。因此，如果负债所引起的减税边际收 益大于所产生的边际资本成本或边际负债损失，企业确实能通过增加债务来减 少税收增加股东的收益时，提高资本结构中的债务比例才是有利的。因此，优化 资本结构应充分发挥负债的税收效应。 (二)国有企业资本结构优化的标准 根据现代资本结构理论，企业的最优资本结构就是使企业综合资本成本最 小、风险最低、并能充分发挥税收效应，实现企业价值最大，在资本市场有效、企 业利润最大化和投资者投资收益最大化相统一的前提下综合而直接地表现为企 业市场价值最大化。由于我国证券市场处于发展中阶段，存在许多不完善的地 S62 方，证券市场的盲目性表现得 通过市场予以正确体现，用企业的市场价值最大作为衡量标准并不合理。而国 有企业产权不胜明晰，以及国家作为国有资本的代表监督不力，经营者利益与国 有资本利益的冲突等问题，使国有企业利润最大化和投资者投资收益最大化并 不统一。因此，我国国有企业资本结构优化的标准既要体现一定的资本结构下 的经营效益，又要体现相应的企业风险，反映国有资本的收益率，由企业利润