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新股发行制度的均衡分析 翁世淳 (广东商学院金融学院) 内容摘要：本文首先利用博弈论的方法对完全市场经济条件下新股发行制度进 行了博弈均衡分析，分别设定了完全信息和不完全信息假设下新股发行制度局部均 衡模型，并讨论了两种模型的均衡条件；然后结合非完全市场经济条件下新股发行 市场的特征来修改和增加部分假设，以期得到修正条件下的局部均衡模型；最后通 过考察局部均衡变动的原因来分析新股发行制度从局部均衡向一般均衡变动的过 程和路径，以增强解释现实的能力。 不对称所导致逆向选择问题而表现出来的抑价现象，而没有对新股发行市场中不同制度安排之间 的均衡问题展开讨论。进入20世纪90年代后，股票发行方式与碑O抑价的关系成为IPO理论界一个 克服新股发行市场中存在的逆向选择问题的分离均衡模型，通过对新股发行市场和后续股票发行 市场条件下发行企业和投资者的行为博弈来分析均衡成立条件和抑价原因。继Welch以后， (1998)认为折价发行为簿记方式下机构投资者认购大宗股票进而掌握公司控制权创造了一种激 Genoni在“A 励。并为散户投资者创造了外部正效应。2002年，美国波士顿大学的GustavoAlcjandro GameofIPO Repeated 行了研究，其结论是：IPO在被认为是一次性博弈的前提下，对于所有P≤P。的企业，可以在 厂’=兰的条件下实现混同均衡①。如果企业对未来预期价值过高(PP‘)，那么企业无法实现 2 股票发行：如果IPO被认为是重复博弈，那么承销商询价制度就会得到有效安排，市场会根据不 同类型企业的披露信息形成各自的均衡价格。 西方学者关于新股发行研究变迁过程说明，单纯依赖投资者理性预期假设和有效市场假设所 建立的不对称信息模型并不能充分解释新股发行交易与定价行为，而以Wblch为代表的学者将视 野推广到制度领域，通过设定有限理性假设和引进行为金融分析开辟了新股发行研究的新路径。 回p代表企业类型，p’代表投资者对其所愿意购买股票企业类型的评价，厂’代表投资者对其所愿意购买企 业股票能够支付的最高价格。 。理性预期均衡是指交易者在信息分散市场上没有重新定约意愿的均衡。Crossman(1976)；芷一种风险资产及交 和Zechner的研究使人们开始比较不同新股发行机制获取投资者信息的有效程度，并引发人们对 于建立有效新股发行制度必要性的思考：一个可以有效获取信息的新股发行制度不但可以解决信 息不对称条件下发行市场的逆向选择问题，而且可以提高投资者对企业未来价值的预期，在降低 Genoni对承销商询价制下投资者、 信号成本的基础上实现股票供给的局部均衡。Gustavo舢皇i孤dro 承销商与发行企业的博弈分析从实证上检验了新股发行制度的效率。 尽管Welch等学者在不同新股发行方式下的投资主体博弈分析为新股发行交易与定价行为提 供了新的解释，但是他们忽略了非完全市场经济条件下的制度因素。像我国新股发行市场还不具 备完全市场经济的条件，不但存在着由于政府过度管制导致的信息不对称问题，而且竞争不完全 的现象也十分突出。因此W-elch等学者的理论解释现实的能力还存在一定的局限。 近年来国内学者对新股发行市场和制度的研究也取得了一定的进展。艾洪德、武志(2002)、 陈红(2003)侧重于分析我国新股发行的制度供给和制度创新；东北证券公司课题组(2002)、 韩志国(2003)侧重研究我国新股发行市场的制度缺陷：顾毓斌、封思贤(2001)、毛宗平、川 文(2004)对我国新股发行价格的定价效率进行了研究，并提出了改革新股发行制度的建议；周 侃(2000)、周孝华、杜俊涛、杨秀苔(2003)利用博弈论方法分别分析了新股发行的均衡价格 和讨论了建立两阶段竟价发行股票方式的可能性；谢建国、唐建平(2005)建立了在不对称信息 条件下的新股发行监管制度变迁模型。这些研究无疑都紧密结合我国新股发行市场的现状对存在 的问题进行了深入分析，而且提出了各自的主张和建议。但是它们也存在两点不足，一是部分研 究采用纯制度分析方法，对于制度特征无法使用函数来进行定量分析，从而显得理论的精确、直 观程度不够；二是部分研究虽然引进