沪深300公司最优资本结构的实证分析研究.pdfVIP

沪深300公司最优资本结构的实证分析 暨南大学 杜金岷 廖俭 摘要 最优资本结构问题是公司金融领域内的重大问题。目前学术界对此并无定论， 权衡理论认为公司的最优资本结构是存在的；而优序融资理论则认为不存在明确界定的目标 负债率。本文在国内外研究的基础上，选取沪深300公司为样本，采用面板数据的分析法， 就此问题展开实证研究，为该理论的丰富和发展提供佐证。 关键词 最优资本结构 权衡理论 优序融资理论 面板数据 一、引言 资本结构理论属于现代公司金融学的核心内容，其中的最优资本结构问题更是各国公司 实务界倍加关心的重大问题。莫迪格利安尼和米勒（ModiglianiMiller，1958）提出的无稅 的MM定理指出，在完美的市场中，由于套利因素的存在，资本结构与公司价值无关。这一 结论是在一系列严格的假设条件下提出的，例如，没有公司和个人所得税、没有破产风险、 没有代理成本等等。随着这些假设条件的逐步松弛，发展到今天，对于最优资本结构问题的 回答，基本可以归结为两大体系：权衡理论和优序融资理论。权衡理论认为公司的最优资本 结构是存在的。公司的最优资本结构是由公司及个人所得税的成本及收益、潜在破产成本的 影响及代理成本等各种因素共同决定的，当边际税额利益与边际破产成本及代理成本相等 时，公司价值最大，此时资本结构就是最佳资本结构。其代表人物及其研究，除了莫迪格利 安尼和米勒（ModiglianiMiller，1963，1977）引入税盾外，主要还有斯蒂格利茨(Stigliz, 1973)、华纳(Warner,1977)等引入破产成本，以及詹森和迈克林(Jenson Meckling,1976) 、 斯图兹（Stulz ，1988)、哈里斯和拉维夫（HarrisRaviv ，1988)分别从不同角度对代理成本 的研究。优序融资理论也叫顺序偏好理论或啄食顺序理论（PeckingOrderTheory），代表人物 是麦耶斯和迈基利夫(Myers Majluf, 1984)。该理论指出：与外部融资相比，公司更偏好内 部融资。如果需要外部融资，公司会首先发行最安全的证券，如无风险负债，其次是有风险 负债、可转换证券，最后才是股权。公司的财务杠杆率是其对外部融资累积性要求的反应， 不存在明确界定的目标负债率。金融学界对上述两大理论体系的检验一直保持着浓厚的兴 趣，但是到现在为止也并没有明确的结论，而且出现了激烈的争论。法码和弗兰奇（Fama and French，2002)的实证文章调和了两个理论的分歧，他们通过实证表明无论是融资优序理论还 是权衡理论都可以解释一些企业的融资行为，我们不能拒绝其中的任何一个。由此可见，最 优资本结构的存在性问题目前尚无定论。 ———————————————— ［本文所属基金项目］ 国家自然科学基金资助项目 广东省普通高校人文社会科学研究重点项目（06JDXM79002） 我国许多学者的相关研究认为最优资本结构是存在的，并且还给定了最优资本结构的 取值范围。代表性的如：李义超、蒋振生(2001)以公司价值最大化为目标实证研究了我国上 市公司的最佳资本结构，并得出了一个最佳的资本结构区。胡援成(2002)对中国公司的资本 结构与公司价值进行了实证研究，认为当所得税率为33%时，其负债比例保持在低于60%较 为适宜。郭鹏飞、孙培源（2003）研究结果表明，中国上市公司存在最优资本结构，行业是 其重要影响因素之一。李双飞，陈收，李小晓(2007)研究认为，整体来看资产负债率在30%-60% 这个区间的公司的价值与负债融资呈显著的正相关关系，小于30%的区间的上市公司基本上 处于不稳定的相关关系，大于60%的公司的市场价值与负债融资率呈负相关关系。 由于最优资本结构问题的重要意义，本文在国内外研究的基础上，打算选取新的样本， 采用面板数据的分析法，就此问题展开实证研究，为该理论的丰富和发展提供佐证。 二、研究方法与模型构建 (一)变量选取 1.被解释变量Y：为公司价值，用净资产收益率代表。由于公司价值估算另成庞大复杂 的理论体系，考虑到数据的可获得性，国内外学者的研究常常用净资产收益率、托宾Q值等 与公司价值明显正相关的指标反应公司价值。在应用最广泛的杜邦财务分析体系中，净资产 收益率是综合性最强的财务比率，是整个杜邦体系的核心，它直接反映了所有者投入资金的 获利能力，反映企业筹资、投资、资本运营等活动