金融学—MM定理配套案例精讲.doc

案例一:基于MM模型的税收效应分析 　　企业是资本的载体，资本结构则是指负债（特别是长期负债）占资本总额的比重，即负债比率的问题。税收对资本结构决策影响的奥妙在于税收的非中性。由于债务利息被看做是与生产经营活动相关的费用，税法规定可在公司所得税前支付，因此将给企业带来免税收益，即企业负债融资可以产生税收效应，进而增加企业的现金流量，降低税后资本成本，从而提高企业的市场价值。而这里我们所研究的资本结构与税收的关系，是指企业通过调节资本结构中的负债比例而对企业价值所产生的影响。 　　一、MM模型中的资本结构与税收的关系综述 　　美国经济学家莫迪格利安尼(Franco Modigliani)和米勒(Mertor Miller)于1958年发表的《资本成本、公司财务与投资理论》一文中，提出了最初的MM理论，开创了现代资本结构理论研究的先河。 　　MM理论的基本假设有： 　　(1)企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险的企业处于同类风险级； 　　(2)现在和将来的投资者对企业未来的息税前利润(EBIT)估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相等的； 　　(3)股票和债券在完善市场上进行交易，这意味着没有交易成本，投资者（个人或组织）可同企业一样以同等利率借款； 　　(4)不论举债多少，企业和个人的负债均无风险； 　　(5)所有现金流量都是年金，即企业增长率为零，预期的息税前利润(EBIT)不变。 　　此外还设定：V=S+B 　　其中，V——企业价值；S——普通股价值；B——债券价值。 　　1.无公司税时的MM模型 　　1958年，莫迪格利安尼和米勒提出的MM理论没有考虑税收因素。企业的价值独立于其负债比率。不论企业是否有负债，其加权平均资本成本是不变的。当企业成本固定时，随着企业负债的增加，其股本成本也增加。 　　由此，得出了MM理论：低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以更多的负债将不增加企业的价值。即：在无税的情况下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。 　　2.有公司税时的MM模型 　　1963年，他们在原有模型中加入公司所得税的因子，修正了其原始模型。当引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，负债越多，企业价值越大。企业的股本成本会随负债比例的增加而增加，但所得税会使股本成本上升的幅度低于无税时的上升幅度。 　　3.米勒模型 　　虽然修正的MM理论中考虑了公司所得税的影响因素，但没有考虑个人所得税的影响。 　　1976年，米勒在美国金融学会所作的一次报告中提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型来估计负债对企业价值的影响，即所谓的“米勒模型”。 　　米勒模型将税收和资本结构以及企业价值有机结合起来，使得： 　　第一，国家税收政策的调整会影响企业的经济行为选择，使企业投融资行为发生改变。企业投融资行为的改变，会给企业带来一定的税收筹划空间。 　　第二，由于社会的均衡负债比率!是由公司所得税、债权收益所得税和股权收益所得税以及投资者的课税等级决定的，随公司所得税的上升而上升，随个人所得税的减少而减少，当边际节税利益等于边际个人所得税时，负债达到均衡，所以社会均衡负债比率取决于国家的税收政策，国家税收政策的调整有助于社会均衡负债比率的形成。 　　第三，在单个企业中不存在绝对的最佳资本结构，这是由于企业无法调节债权收益税率和股权收益税率，高负债的企业可以吸引低课税等级的投资者，而低负债的企业同样可以吸引高课税等级的投资者，在有效的资本市场上，任何旨在通过追求最佳资本结构来达到价值最大化的决策最终会被追求个人利益最大化的投资者的对策所抵消。 　　二、中国现实环境中MM模型的应用 　　1.不存在资本利得税的MM模型 　　在我国当前的税收制度下，个人因拥有债权而取得的利息和因拥有股权而取得的股息的个人所得税税率相同，都是20%。同时，鉴于我国证券市场发育还不成熟，股份制还处于试点阶段，对股票转让所得的计算、征税办法和纳税期限的确认等都需要做深入的调查研究并结合国际通行的做法，作出符合我国实际的规定。因此，国务院决定，对股票转让所得暂不征收个人所得税。所以，此时的MM模型可以修正为： 　　当Tb = Ts时， 　　 　　其中，VL—— 有负债企业的价值；Vu—— 无负债企业的价值；Ku—— 适合于该企业风险等级的资本化率；Tc—— 公司所得税税率；Ts—— 个人股票所得税税率；Kb—— 负债资金成本。 　　因此，对于投资者来说，购买债券和购买股票承担的税负相同；而对于公司来说，由于债券利息具有抵税作用，所以，理论上讲，公司会偏向债券融资。在美国当时的税收环境下，实行的是累进税率，而我国目前，利息、股息所得的个人所得税使