[法律资料]对信息披露制度的偏见及其矫正.doc

对信息披露制度的偏见及其矫正 　　信息披露制度是证券发行人于证券发行与流通诸环节，依法将与其证券有关的信息予以公开，并保证其所披露的信息完整、真实、准确和及时的法律制度。信息披露制度起源于1844年英国的《公司法》，后经美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》的完善和发展，现已成为现代证券监管制度的核心和基石。当今各国证券立法无不将其作为证券市场监管的重要内容加以强调。 　　然而，对于如何推行信息披露制度，则在国内外存在较大的争议。争议的焦点集中在究竟是应通过法律的手段强制发行人履行信息披露义务(实行强制披露制度)还是让发行人自愿选择是否披露证券信息(实行自愿披露制度)。主张自愿披露制度的观点认为，应通过证券市场这只“看不见的手”实现对信息披露的自我调节，而不应以法律强迫发行人去做其不愿意做的事。该观点认为，市场的约束过程实际上就是成本与利润的衡量过程。如果发行人认为披露信息所能获得的利益远高于不披露信息所能获得的利益，它们自然会选择披露信息。同时，从市场监管的角度说，强制和监督发行人履行信息披露义务，必然大大增加其管理成本，而其实际社会、经济效益如何则尚未可知。例如，1929年美国股灾的发生，虽与信息披露制度不健全不无关系，但更主要的是市场欺诈和操纵市场等违法行为所导致的;与此同时，即使在美国1933年《证券法》、1934年《证券交易法》及1940年《投资公司法》、1940年《投资顾问法》和1970年《证券投资者的保护法》等一系列证券立法颁布之后，建立了较完善的信息披露制度，也未能阻止诸如1987年10月19日和1989年10月13日两个“黑色星期五”这样的大股灾的发生 [1]。由此可见，强制性的信息披露制度徒增社会成本，对投资者和证券市场的稳定却未必有显著的效用。 　　上述“自愿披露”观点虽然描述了信息披露制度实践中客观存在的一些现象，但其对信息披露制度存在的偏见也是一目了然的。 　　首先，信息披露制度除了要求发行人披露有关信息，其核心更在于要求所披露的信息的完整性、真实性、准确性和及时性。而在自愿披露体制下，由于没有法律的强制力作为后盾，充其量只能做到信息的“披露”，根本无法保证所披露的信息的完整性、真实性、准确性和及时性。而不具备完整性、真实性、准确性和及时性的信息，对投资者来说甚至更具欺诈性(因为发行人往往仅披露有利于其实现筹资目的的那部分信息或采用有利于其实现该目的的表述方式进行披露)，其对投资者的损害和对证券市场的危害甚至比未作披露要严重得多。 　　其次，证券市场的稳健运转是一个完整的系统工程，并不是“信息披露制度”所能独力支撑的。即使是具有强制性的信息披露制度，其所能确保做到的也只是让投资者能及时、公平地获取发行人所披露的符合法定要求的一切信息，防止信息被滥用，以实现资源的合理配置和树立证券市场的公正形象，但它并不能使一切欺诈行为从证券市场上完全消失，因此，即使建立了健全的信息披露制度，也未必能阻止证券欺诈、证券投机在证券市场上的存在。纵观中外历史上发生的任何一次证券市场风波，实际上都很难确证其仅因或主要系因发行人未适当履行信息披露义务所引起。因此，信息披露制度是证券市场稳定所必不可少的一项制度，但绝不是其全部。 　　最后，毫无疑问，惟有完善的、具有强制性的信息披露制度才能保证投资者获得完整、真实、准确和及时的信息。法律的作用在于以强制力维持一种公正，这种公正体现在信息披露制度中则表现为对所有的同类市场主体的一视同仁。即所有的证券公募发行人均应依法履行信息披露义务，所有的投资者都可公平地获取证券发行人所披露的信息;违反信息披露制度的任何市场主体都应依法受到处罚，使被扭曲的市场秩序得到合理的矫正，使受损害的投资者得到公正的补偿。 综上，没有充分的信息披露的证券市场，必定是充满欺诈和陷阱的市场;只有以强制力保证实施的信息披露制度才是保护投资者合法权益和维系证券市场有序运转的重要保障。 1