中国股票市场个体投资者_处置效应_的实证研究.docx

中国股票市场个体投资者“处置效应”的实证研究李新路,张文修(西安交通大学经济与金融学院,西安710061)摘要:利用中国个体投资者交易帐户的交易数据,本文对中国股票市场个体投资者“处置效应”进行了实证分析,并考察了中国股票市场是否存在“十二月效应”对“处置效应”的影响。依据情绪影响投资者决策的心理学结论,本文进一步分析了在不同的市场态势下,个体投资者“处置效应”的特征。本文研究表明,中国个体投资者存在显著的“处置效应”,并在不同市场态势下表现出不同的特征,十二月份存在“反处置效应”现象。关键词:投资者行为;处置效应;市场态势中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1002-2848-2005(05)-0076-05传统金融学假定人们理性地采取行动,但是实际并非如此,人们对理性的偏离是系统性的。行为金融理论在对传统金融学假设提出反思的基础上,将心理学、认知科学、社会学等领域的理论运用于人们实际决策行为的分析,从而解释了许多传统金融学所不能解释的市场现象。Kahneman和Tversky提出的“S”型的价值函数和前景理论构成行为金融学的理论基石[1]。依据这个理论,当面临风险或不确定时,人们的行为会最大化这个“S”型的价值函数。在面临损失时,投资者表现出风险偏好,而在面临盈利时投资者表现出风险厌恶的心理特征,在股票市场会表现出一定的“处置效应”,即投资者倾向于卖出盈利股票持有亏损股票。本文利用中国股票市场投资者交易数据对“处置效应”进行了实证,并进一步探讨了季节变化、市场态势(不同市场行情)对投资者“处置效应”的影响。往往对亏损股票存在较强的惜售心理,即继续持有亏损股票,不愿意实现损失;投资者在盈利面前趋向回避风险,愿意较早卖出股票以锁定利润,即出现“处置效应”的现象[2]。Weber和Camere通过实验对“处置效应”进行了分析,参加实验的投资者买卖6种风险资产,资产价格在每一阶段都是波动的,投资者的行为偏离了贝叶斯最优化原则,倾向于出售赢利资产、持有亏损资产[3]。Odean利用美国某折扣经纪公司从1987到1993年间共10000个帐户的交易记录研究“处置效应”。Odean提出了一个度量“处置效应程度的指标(现实盈利比例与现实亏损比例之差),他用该指标验证了美国股票投资者存在着较强的售盈持亏的行为趋向,而且这种行为动机不能用组合重组,减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是,Odean发现出于避税考虑,美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多,因而“处置效应”在十二月份较不明显[4,5]。Grinblatt和Keloharju使用芬兰股票市场的整体一、文献综述Shefrin和Statman指出在股票市场上投资者收稿日期:2005-05-23作者简介:李新路(1968-),河北赵县人,西安交通大学经济与金融学院博士生,研究方向:现代企业与金融发展;张文修(1940-),山西翼城人,西安交通大学博士生导师,主要研究方向为数量经济学。76交易数据对投资者的交易行为进行了研究。他们的研究也证实投资者存在回避实现亏损的心理,“处置效应”较为明显[6]。Barberis和Huang的研究指出投资者往往是对拥有的单只股票回避损失,而不是针对整个投资组合。投资者因为不同状态(盈利、亏损)下对股票风险评估不同,其风险折扣不同,投资者认为盈利股票的风险较低从而降低对它的折扣率,这样就推动了股票价格的进一步上升,反之,则进一步压低了股票的价格。Shefrin和Statman将引致“处置效应”的原因归结于投资者的心理,投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失,因为一旦损失实现,即是证明投资者以前的判断是错误的;投资者急于实现盈利是为了证明自我,即骄傲自大心理所致[7]。Kahneman和Tversky等认为,投资者担心后悔的心理重于自大心理,因此投资者宁可不采取行动,有这样倾向的投资者可能既不愿意实现亏损亦不愿意实现盈利,不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上升。国内关于投资者“处置效应”的文献较少,赵学军、李学等利用营业部交易记录,孙培源等利用市场整体交易数据从不同的角度进行了实证检验。赵学军和王永宏对中国股市的“处置效应”进行了实证研究,他们的结论是:中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票,而且这种倾向比国外投资者更为严重[8]。吕岚和李学利用某营业部的交易帐户数据,在引入不同的参考点情况下,通过卖盈比例/卖亏比例和持股时间对中国股市存在“处置效应进行了检验。他们认为在中国股市存在“处置效应”,与美国股市不同,中国股市的“处置效应在年末相对增强;“处置效应与投资者预期股价反转而采取反向投资策略是一致的,这表明投资者的“处置效应”倾向中具有理性的因素[9]。孙培源、施东晖利用上海股市A股股票1992年1月