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上海证券交易所研究报告 2015No.61 海外养老金运作经验借鉴 邓舒文 潘妙丽 资本市场研究所 2015 年2 月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 随着人口老龄化程度的持续加深，养老保险基金的保值增值压力逐 步凸显。多年来，我国有关养老基金特别是基本养老金入市的呼声很高， 但争议从未间断。反对养老金入市的观点主要集中在两个方面：一是我 国资本市场尚不健全，A 股运行机制不足以保障养老基金获得稳健的回 报；二是我国的基本养老金账户因沉重的历史负担缺口巨大、后续运作 困难重重。 当前，我国国有企业的“二次混改”正在如火如荼地上演，资本市 场完全可以通过各种金融创新，为养老金参与国企 “二次混改”提供各 种途径，以此间接实现养老金的入市。 一、养老金入市与资本市场完善互为因果 多年来，我国A 股运行机制的不完善、乃至整个资本市场制度体系 的不健全，一直是舆论反对养老金入市的重要原因。但从海外经验看， 养老金体系与资本市场其实是一种良性互动的关系。对于资本市场而言， 养老金可以壮大其规模，促使其更加透明和公开；对于养老金而言，资 本市场是实现保值增值的重要渠道。 （一）美国股指与养老金入市规模高度相关 粗略估算，美国入市养老金中配臵于国内股票市场的部分（包括 DC 型养老金通过共同基金投资国内股票市场、直接通过养老金账户投 资股票市场以及其他类型的养老金直接或间接投资股市的资金），占国 内股市总市值的30%以上。由于养老金持有者或是受托进行养老金运营 的投资机构往往秉持长期的价值投资理念，这部分占比较大的养老金成 为美国股市的重要稳定力量，而入市养老金规模的逐年扩大，又为美国 -1 - 股市注入了源源不断的活力。 美国股市之所以能够在2000年的互联网泡沫和2008年的金融危机 后中迅速恢复，很大程度上归功于作为长期资本投入且不断有新增资金 注入的养老金。养老金与美国股市之间已形成了一种正向互动。据测算， 美国的入市养老金资产规模与道琼斯指数的相关性达到了 90%，IRAs 的资产规模与标准普尔500 指数的相关性也达到了90%。 图1 美国养老金入市与资本市场互动发展情况 20 养老金增长18倍 16000 16 指数增长14倍 12000 12 GDP增长5倍 8000 8 4000 4 0 0 1980年 1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 美国GDP（万亿美元） 养老金规模（万亿美元） 道琼斯平均工业指数（右轴） 数据来源：ICI ，申万研究所 （二）智利养老金入市推动资本市场跨越式发展 智利的养老金管理也取得了举世瞩目的成绩，其养老金的投资史也 与资本市场的发展形成了良性互动的关系。上世纪80 年代，智利的资 本市场还属于典型的新兴市场，规模小、流动性差、市场不稳定。但自 从80 年代推行养老金改革之后，养老金在资本市场上的活跃度与日俱 增，与此同时，智利的资本市场也迎来了跨越式的大发展。统计表明， 从改革伊始到1999 年间，智利资本市场涉及养老金投资的立法修改就 有25 项，且资本市场上许多新兴投资工具的产生均与养老金的投资需 -2 -