规范市值管理行为 发挥市值管理正能量.pdfVIP

上海证券交易所研究报告 2015No.68 规范市值管理行为 发挥市值管理正能量 潘妙丽 资本市场研究所 2015 年4 月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 自“新国九条”提出市值管理概念后，上市公司市值管理的热情 被极大激发，不少上市公司通过跨界转型、拥抱互联网、设立并购基 金、定向增发、推出股权激励、员工持股计划、承诺高送转等市值管 理手段推动了公司市值的快速增长。但与此同时，随着市值管理财富 效应的显现，各种打着市值管理旗号从事涉嫌虚假陈述、内幕交易、 操纵市场的行为开始暗流涌动，或冲破政策底线，或游走灰色地带， 严重背离了 “新国九条”出台的初衷。为此，进一步明晰市值管理的 目标和内涵，澄清市场对市值管理的认识误区，对倡导树立正确的市 值管理理念、促进上市公司建立规范的市值管理制度、提升中国资本 市场的股东回报具有重大的现实意义。 中国股市特定的历史背景催生了市值管理的时代需求 “新国九条”提出鼓励上市公司建立市值管理制度具有深刻的历 史背景。因此，正确理解市值管理的概念和内涵，必须将其放臵于我 国资本市场发展的整体脉络当中，深刻洞悉中国股市特定的历史背景， 统筹研判、审慎对待。我们认为，正是中国股市特定的发展历程催生 了市值管理的时代需求： 一是我国上市公司缺乏市值管理的内生动力。 我国股票市场成立之初，肩负着保护国民经济支柱产业不受外资 冲击的历史使命，国家股、法人股等作为非流通股不能上市流通，形 成了非流通股与流通股并存的股权分臵局面。占有控制权的非流通股 股东利益由于不受股票交易市场价格变动的影响，注重的是公司利润 的最大化和净资产的增值，而不关注市值。股权分臵改革完成后，上 市公司的股票实现全流通，市值表现与大股东的经济利益密切相关， 上市公司追求的目标逐渐由利润最大化转向公司价值最大化。然而此 时，尽管大股东和中小股东的利益一致了，但掌握经营权的公司管理 层却由于缺乏市值考核和股权激励，与大股东、中小股东的利益未能 有效绑定，市值不是其关注的重点，而更关注工资、奖金及在职消费 等隐性报酬，因此，仍然缺乏市值管理的动力。 二是我国股市“牛短熊长”及“暴涨暴跌”特征明显。 我国股票市场是在行政主导基础上快速发展起来的，“新兴+转轨” 特征非常鲜明，同成熟市场相比，我国股票市场在支撑市场健康运行 的五大基本逻辑方面都还有所欠缺，因此呈现出与海外成熟市场“牛 长熊短”及“慢牛”截然不同的特征，集中体现为 “牛短熊长”和“暴 涨暴跌”。统计显示，我国股市自1990年开市以来，上涨年数与下跌 年数大致相当（上涨与下跌年数分别为13与11 ），特别是2001年以来， 下跌年数显著超过上涨年数（上涨与下跌年数分别为5与8 ）。投资者 账户数据显示，2004年-2013年间，投资者整体盈亏程度波动较大， 特别是2006年-2009年这四年，盈亏幅度超过50%。 三是我国资本市场缺乏长期稳定的回报机制。 长期以来，我国资本市场没有建立稳定的投资者回报机制。主要 表现为回报方式单一、现金分红比例低、可持续性差、集中度高等问 题。特别是业绩成长、市值增长等回报股东的方式尚未成为市场的主 流。数据显示，我国上市公司2001 年-2013 年间，EVA 回报率为正值 的公司比例逐年下降，这说明公司创造的价值未能弥补投资者投入的 成本，投资者不但没有获得回报，反而价值受到了损害。在这种情形 下，容易引发投资者之间关系变成争夺短期资本利得的博弈，市场演 变成一个“零和游戏”。考虑到交易成本和持股成本较低的大小非减 持等因素，市场整体上是一个 “负和游戏”，大多数投资者亏损难以 避免。 科学、审慎地界定市值管理的概念 由于市值管理属新生事物，市场对其并无统一的定义。目前，比 较普遍的做法是将其理解为上市公司基于公司市值信号，有意识和主 动地运用价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值经 营最优化和价值实现最大化的战略管理行为。但这种理解过于泛化， 容易将市值管理作为一个“概念筐”来囊括上市公司所有预期或实际 影响股价的实践，甚至将市值管理简单地理解为拉升股价。典型如定 价管理、股价管理、交易