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备兑权证发行人风险管理和市场监管 课题申报人：上海证券有限责任公司课题组 课题负责人：姚兴涛 课题协调人：司徒大年 课题组成员：童威、林琳 摘 要 权证在中国资本市场上由来已久，从最初用于股票发行的股本权证到用于股 权分置改革的股改权证，再到基于股改权证的备兑权证，通过这些阶段市场不断 加深对权证产品的认识。但是，我国市场上还没有真正意义上由第三方金融机构 自主开发并发行的备兑权证，权证市场的建设还没有进入一个独立发展的新阶 段。从目前证券市场发育的情况来看，发展权证市场已经成为证券市场创新、发 展的重要方式之一：第一，为市场提供套利机会和风险管理的工具；第二，在加 快优质企业上市的同时，发展权证市场，有利于拓展我国证券市场的深度和广度。 第三，为金融机构提供更多的业务品种。 一、备兑权证的风险分类 任何金融工具在带来盈利机会的同时，都不可避免的带来了风险。备兑权证 的风险可以分为发行人面临的风险和发行人给市场带来的风险。 发行人面临的风险包括：市场风险——标的资产价格波动给发行人带来的履 行行权义务的风险；流动性风险——发行人是否能够及时、足额、低成本的获取 用于管理市场风险的标的面临标的资产的流动性风险；操作风险——内控系统不 健全和后台支持不完善带来的风险；法律风险——备兑权证发行人设计的权证不 能得到管理者的认可，或者市场制度、规则的转变带来的损失可能。其中，备兑 权证发行人风险管理的重点在于识别、评估和控制备兑权证带来的市场风险和操 作风险。 备兑权证发行人带给市场的风险包括信用风险——备兑权证发行人违约将 给权证投资者带来意外的损失，甚至有可能引发市场的多米诺骨牌效应，发展成 为市场的系统性风险；市场风险——备兑权证发行人具有的信息、资金优势使其 有干扰标的资产或者备兑权证价格走势的冲动，可能引发市场价格的异常波动。 这两类风险在管理上有明显的差异，发行人面临的风险有确定的风险承担主 体，理性的发行人为降低自身的风险将主动采取各项措施对面临的风险进行管 理，属于发行人风险管理的范畴；发行人带给市场的风险没有确定的风险承担主 体，而潜在的风险承担者又面临信息不对称的可能，因此对这类风险的管理需要 监管机构承担，以维护市场的“公开、公平、公正”原则，实施投资者保护，属 于市场监管的范畴。 - i - 二、发行人风险管理 1、市场风险。 市场风险的识别。根据泰勒展开式： 2 ∂W 1 ∂ W 2 ∂W ∂W ∂W d(W) =⋅d(P) + ⋅ ⋅d (P) + + ⋅d(t) + ⋅d(σ) + ⋅d(R) L ∂P 2 ∂P2 ∂t ∂σ ∂R 1 2 =∆⋅d(P) + ⋅Γ⋅d (P) +L+θ⋅d(t) +ν⋅d(σ) +ρ⋅d(R) 2 希腊字母Δ、Γ、θ、ρ、ν成为识别和刻画金融衍生品对风险因子的暴露 程度的重要方式。其中，Δ、Γ分别代表金融衍生品价格变动对标的资产价格的 一阶、二阶变动的敏感性；θ、ρ、ν分别代表金融衍生品价格变动对剩余时间 变动、市场利率变动、标的资产价格波动变化的敏感性。备兑权证发行人市场风 险的日常测度和管理主要集中于标的资产价格及其波动。 市场风险的管理。最主要的手段包括：对冲管理和以到期资产匹配为目标的 套期保值组合管理。其中，对冲管理包括Delta 对冲（Delta 中性策略、Leland 方法、WW 方法等）、Delta-Gamma 对冲、Delta-Gamma-Vega 对冲等方法。正如Michel Crouhy, Dan Galai Robert Mark 在《风险管理》一书中所说金融工程是一个 积木式的组合游戏，可以用来控制备兑权证发行人风险的方法很多，备兑权证发 行人可以根据自身财务状况、备兑