国际交易所会员席位与交易权关系研究(2005年2月).pdfVIP

课题报告 国际证券交易所会员席位与交易权关系研究 山东大学经济学院与兴业证券联合课题组 张道奎 黄奕林 宋维演 1 内容提要 国际证券交易所会员席位与交易权关系自20 世纪90 年代以来经历了重大调整，表现为： 通过与其他证券交易所建立联盟甚至合并，延伸拓展会员席位与交易权内容，形成世界范围 内证券交易行业整合的趋势；通过股份化改革，分离、开放交易所的所有权 （会员席位）与 交易权，从会员制交易所转变成为追求利润最大化的股份公司，并在自己的交易所公开上市， 这又在世界上形成一种证券交易所公司化潮流。 导致国际证券交易所会员席位 （所有权）与交易权关系发展变化的根本原因有三点。一 是随着现代通讯网络技术的发展，证券交易行业越发表现出规模经济和范围经济特征。二是 传统的会员制交易所会员之间因经营能力特别是成本控制能力不同产生了利益分化。三是证 券交易行业之间的激烈竞争。特别是因美加等国允许会员在交易所之外进行证券交易，取消 了注册交易所的证券交易特权。在会员制交易所因会员分化不能有效降低交易成本情况下， 具有成本优势的会员 （证券经纪商）利用现代通讯信息技术能够另起炉灶，投资建立诸如电 子通讯网络 （ECNs ）等交易高效、成本低廉的另类交易系统 （ATS）。另类交易系统吸收了 越来越大的交易量，严重威胁到传统证券交易所的生存。这些综合因素构成国际证券交易所 会员席位（所有权）与交易权关系发展变化的巨大动力。 理论上，国际证券交易所会员席位 （代表所有权）与交易权关系的这种发展变化 （交易 所的整合和交易所的股份化），在充分竞争条件下，能够有效提升证券交易所本身的经营绩 效，并且能够改进交易所证券市场的运行效率。 实证分析表明，国际证券交易所在整合或者股份化前后证券交易所本身经营绩效和交易 所证券市场的运行效率均有明显的变化。对国际上地位显著的、有代表性的、经历过整合或 股份化的证券交易所的实证分析表明，整合及股份化能够显著地促进交易所本身经营绩效的 改善。在保持充分竞争的外部条件下，整合及股份化也能够显著地提升交易所证券市场的绩 效。但是在外部竞争不充分的条件下，整合及股份化能够提升交易所的交易垄断地位，如同 任何一个垄断企业降低成本的意愿不会很强一样，具有垄断地位的股份化交易所没有足够动 力积极、主动、持续地降低交易所证券市场的交易成本，以进一步改进市场绩效。 对国际证券交易所会员席位 （代表所有权）与交易权关系发展变化的理论分析与实证结 论对于我国具有重要的启示意义。我国目前这种格局下沪深证券交易所会员席位与交易权关 系究竟如何安排，才最有利于我国证券市场的发展呢？ 基本上有两种方案可供选择。第一种方案是：将沪深两家交易所直接整合为一家，并改 制为股份公司，然后公开上市。第二种方案是：将沪深两家交易所都改制为股份公司，然后 公开上市，同时逐步开放证券交易行业。如果不考虑沪深两家交易所本身及所在地的地方利 益，那么这两种方案都是对目前格局的帕累托（Pareto ）改进，有助于提升证券市场的运行 绩效。既然沪深两家交易所由中国证监会直接管理，那么在政府主导的情况下这两种方案都 具备一定的现实可行性。综合考虑沪深两家交易所本身及所在地的地方利益，第二种方案更 具有现实可行性。从长远来看，第二种方案更佳。 2 目录 一、国际证券交易所会员席位与交易权关系及其发展变化………………………1 （一）国际证券交易所会员席位与交易权关系………………………………………………1 （二）国际证券交易所会员席位与交易权关系的发展变化………………………………….2 二、国际证券交易所合并与联盟对会员席位与交易权关系的影响……………….4 （一）交易所纵向整合 （合并）前后会员席位与交易权的关系…………………………….4 （二）交易所横向整合 （主要是合并和联盟）前后会员席位与交易权的关系…………….4 三、国际上证券交易所股份化改革对会员席位与交易权关系的影响…………….5 （一）交易所股份化改革前会员席位与交易权的关系………………………………………5 （二）交易所股份化改革后