信用债专题报告：危险的游戏，股权高度质押下的再融资风险.pdfVIP

2 固定收益研究 证券研究报告 信用债专题报告 2018 年03 月19 日 [Table_Title] 危险的游戏：股权高度质押下的再融资风险 [Table_Summary] 投资要点：  A 股市场股票质押现状。截至3 月16 日A 股中未解押的质押式回购股票市值达6.49 万 亿元，占A 股总市值的10%左右。医药、房地产、基础化工、电子和传媒是质押市值规 模靠前的几个行业，传媒、纺织服装、基础化工和房地产质押市值占行业总市值比例较 高，均在20%上下。近半数股票整体质押比例在 10%以下，也有少部分股票质押比例超 过50%。市场平均质押率目前在40%左右。  股票质押新规落地。《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》于3 月12 日正式实施， 新规提高了准入门槛；禁止金融机构和资管产品通过股票质押回购进行融资；严控股票质 押比例和质押率，单只股票整体质押比例不超过 50% ，单一证券公司、单一资管产品接 受单只股票质押比例不得超过30%、15%；股票质押率上限不得超过60%；同时限制融 入资金用途须用于实体经济生产经营。新规的推出主要出于防控金融风险目的，目前不少 股票质押融资比例过高，股价的异常波动很容易催生违约；新规严控券商和资管产品接受 单只股票质押比例，有利于降低单只股票的风险扩大；此外资管产品通过股票质押加杠杆 的模式也会难以为继。  上市公司母公司的几个危险信号。关注母公司实际偿债能力与合并报表层面的差异。母 公司和上市子公司从法律上讲是两个独立的法人，在没有担保的情况下，子公司对母公司 相关研究 发行的债券没有清偿义务，因此合并层面偿债能力并不等同于母公司偿债能力。特别是 [Table_ReportInfo] 《经济下行渐明晰，流动性趋于平稳— 对于子强母弱的情况，上市公司是其重要资产和利润来源，一旦质押融资出现问题导致 —从两会看债市走势》2018.03.13 上市公司控制权易主，母公司可支配资源将明显下降。近年有不少信用事件发生在上市 《经济下行渐明晰，流动性趋于平稳— 公司母公司身上，比如亚邦集团、淄博宏达、亿利集团、亿阳集团等，上周出现私募债违 —从两会看债市走势》2018.03.13 约的神雾环保也是上市公司，其母公司神雾集团对该期违约债券提供担保，但集团所能提 《业绩为王，把握龙头——龙头转债投资 供的支持十分有限：神雾集团持有神雾环保和神雾节能的股份质押比例高达 99.78%和 价值分析》2018.03.13 96.36%，且相当大的部分近期被司法冻结；17 年6 月末母公司神雾集团报表中货币资金 仅有7.17 亿，合并利润也主要来源于