白酒行业深度报告：白酒复盘及对比，温故而知新，白酒再出发.pdf

证券研究报告·行业研究·食品饮料行业 白酒行业深度报告 白酒复盘及对比： 温故而知新，白酒再出发 2018 年01 月25 日 投资评级：增持（维持） 投资要点 证券分析师 马浩博  我们以2006-2015 年作为上一轮白酒周期的复盘阶段，以2015 执业资格证书编号：S0600515090002 年至今作为本轮行情的复盘阶段，旨在对比两轮行情的基本面、估 mahb@ 值、股价，来看目前高端和次高端板块所处阶段。 021  2006-2012 年：白酒繁荣对应经济的高速增长期，周期性较为 明显。06-12 年行业增长与固定资产投资高增息息相关，处于成长 期，产量维持30%左右同比增速中枢，全价格带实现共同繁荣。而 研究助理 杨默曦 衰落的转折点则来自 2012 年三重利空因素的集体爆发，包括 “塑 yangmx@ 化剂”事件爆发、三公消费受限和渠道库存高企。从股价表现来看， 高端酒于2006-2007 年“涨”声率先响起，出厂价“涨”，未来业绩预 期“涨”，则股价“涨”。此阶段实现戴维斯双击，估值提升的核心催 化来自高端酒步入提价周期提升市场预期；2008-2009 年，当时白 行业走势 酒行业估值泡沫化和对未来盈利增速下滑的担忧是估值大幅下折 57% 的主要原因；2009-2012 年，估值进入稳定期，股价赚业绩增长的 45% 钱，高端酒表现出现分化；2013 -2015 年，三重利空爆发，市场情 33% 绪过度悲观，呈现典型双杀。次高端第一轮上涨是2006-2008 年， 21% 驱动因素来自核心价格带上移和放量，提升未来业绩预期。但比较 8% 而言，高端酒估值提升更多，我们认为核心在于市场给高端酒自主 -4% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 “定价能力”估值溢价，次高端涨幅略逊色于高端；第二轮上涨是 / / / / / / / / / / / / / 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 8 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2009-2010 年，主因1）结构升级；2 ）模式创新红利；3）基地市场 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 红利，表现好的标的有洋河、汾酒、水井、沱牌、酒鬼。第三轮上 食品饮料 沪深300 涨是2011-2012 年，空中楼阁般的价格飞涨是核心驱动因素，此阶 段资金更多追捧沱牌舍得和酒鬼酒。  白酒再上路：周期属性减弱，消费属性凸显，行业步入成熟期， 核心驱动力来自消费升级，分化将加剧。从行业景气度来说，我们