第六章收益法－折现率的确定.ppt

算术平均数和几何平均数，有必要指出相关的三个特性： ? ? ? 几何平均数总是小于或等于算术平均数（在上述例子 中，几何平均数为0，而算术平均数是25%）。 算术平均数与几何平均数之间的差距取决于所求平均 数的收益率的波动情况。收益率波动越大，两种平均 数的差距就越大。 对于一个给定的样本时间期间，算术平均数取决于每 一期的长短，每一期的时间越短，算术平均数就越大 普遍认可的统计原则认为算术平均值是最好的无偏 估计值。也就是说，计算历史市场回报率时，采用算 术平均法比较合适。 （四）β值的计算 1. 上市公司β值的计算 两种方法： ? 依据已经公开发表的β值 ? 直接计算β值 影响β值的因素： ? 反映市场收益水平的指数种类 ? 观测间隔期的选择：天、周、月 ? 样本时间区间的选择：天－6个月，月－3年 ? 计算方法：最小二乘法 rit ?r ft = β i × (rmt ? r ft ) + μ t 计算β值的相关选择问题： 第一，β值比较平稳－长期，快速成长行业－短期 第二，可比公司β值对目标公司β值的修正 2. 非上市公司β值的计算 第一步，计算一组可比公司的β值 第二步，将可比公司的β值转换无杠杆的β值 1 + β L (1 ? t )Wd We βu = 第三步，根据可比公司无杠杆β值和目标公司的资本结 构，计算出目标公司的β值 练习： ? ? ? 可比公司A的β值为1.2，所得税税率40％，资本结构 为：债务20％，股权80％。 目标公司所得税税率25％，资本结构为：债务40％， 股权60％。 根据可比公司资料，求目标公司的β值 = 1.04 1.2 (1 ? 0. 4 ) × 0. 2 0.80 1 + = 1 + β L (1 ? t )Wd We βu = ] = 1.65 (1 ? 0 .25) × 0.4 0.6 (1 ? t )Wd We ] × βu = [1 + β L = [1 + 三、套利定价模型 ? ? ? APM的假设前提也是投资者可以避免公司特定的风 险，但是不可避免系统的风险。 系统风险不是通过市场，而是通过一纽经济要素来判 断的。这些经济要素代表看系统的经济力量，对股票 价格会产生普遍的影响。 因为这些因素的影响遍及经济的方方面面，与每一个 这些因素相关的风险都是系统风险，不能通过投资分 散化加以消除 ? ? ? ? ? 工业生产的月度增长率 期望的通货膨胀率变化 意外的通货膨胀 风险债券风险溢价的意外变化 短期政府债券与长期政府债券收益率差额的意外变化 E (ri ) ?r f = β1 × [ E ( f1 ) ? r f ] + β 2 × [ E ( f 2 ) ? r f ] + β 3 × [ E ( f 3 ) ? r f ] + ? ? ? 遗憾的是， APM除了指出存在风险因素，并没有归纳 出具体是哪些因素。要找出这些因素，还得借助于经 验研究 有5个系统因素： APM的应用并非尽如人意，原因有二： ? ? 第一，有关的系统因素的选择并没着有说服力的理论 依据，而必须根据经济条件的变化和经验研究来做出 选择和调整 第二，多个因素的引入将进一步扩大评估中的问题。 β值和风险溢价根据各个因素来估算，而不是仅仅根 据市场投资组合。进一步，要估算每一因素的风险溢 价，首先就必须找出一种模拟的投资组合，其收益率 必须只对这一个因素敏感。与一个具体因素相联系的 风险溢价等于与这一因素相联系的投资组合平均收益 率减掉无风险报酬率。 四、Fama-French三因素模型 1992年发表 一种股票的超额回报率按照三个因素进行回归： ? ? ? 市场的超额回报率(与CAPM相似) 小规模股票相对于大规模股票的超额回报率 （SMB） 高市净率股票相对于低市净率股票的超额回报率 （HML） 因素 平均月度溢价(%) 平均年度溢价(%) 回归β值 对预期收益率的贡献(％) 市场风险溢价 4.5 1.35 6.1 SMB 溢价 0.25 3.0 （0.04） （0.1） HML 溢价 0.36 4.4 （0.10） （0.5） 高于无风险的溢价 5.5 无风险报酬率 4.3 权益资本成本 9.8 第四节 加权平均资本成本 WACC＝WdKd＋WeKe 一、资本结构的确定方法 ? ? ? ? 考查可比公司的资本结构。 考查管理层直接或间接的融资方式，并