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首只人民币SDR 债券 “木兰债”点评 研究与发展中心 金海年 齐雯 事件：8 月31 日，世行在中国首发SDR 债券，并把这只以SDR 计价、以人民币结算的债券命 名为“木兰债”。本次债券总额为5 亿SDR （约合人民币46.6 亿元），票面利率为0.49% 。 核心观点：  木兰债之前SDR 计价资产并不流行：历史上来看，SDR 计价资产投资热度不高，流动性 不强。在1980 年以前，国际市场一共发行过13 只SDR 计价债券，累计金额仅为5.94 亿美 元  国际货币新秩序：以前是美元独大，现在人民币在崛起；SDR 将代表未来国际货币体系新 秩序，对冲单一主权信用货币风险  海外投资新渠道，未来仍需观察：木兰债开辟了避险海外投资的新渠道，因此受到超额认 购，未来表现必然不同，能否成为投资新热点，仍值得关注 正文： 1 ．SDR 计价资产发展历程 历史来看，SDR 投资热度不高，流动性不强：1975 年，SDR 计价资产首次发行，并在上 世纪80 年代达到鼎峰。然而SDR 计价资产流动性很快就枯竭了，1981 年后，再没有SDR 计 价债券或贷款发行，银行SDR 存款总量下降，SDR 债券市场规模小、流动性差也成了SDR 债 券的硬伤。本次世行发行的SDR 债券，将是1981 年以来国际市场首只SDR 计价债，1980 年 以前，国际市场一共发行过13 只SDR 计价债券，累计金额仅为5.94 亿美元。 图表1 ：M-SDR 发展历程以及SDR 对美元汇率变化 数据来源：IMF 2 ． 国际货币新秩序 美国货币政策 “正常化”，泛滥全球的美元流动性盛宴逐渐走向终结。SDR 将代表未来国际 货币体系新秩序，对冲单一主权信用货币风险。IMF 在2016 年7 月的报告中透露希望扩大SDR 使用范围的意图，尤其是市场上以SDR 计价的金融工具M-SDR 的发展，预示着全球货币体系 或将重新启动，全球或减少对各大主权货币的依赖。 由于SDR 篮子货币的汇率和利率之间相关性较低（或为负），所以SDR 计价债券可以缓冲 单一货币变化带来的汇率和利率波动风险，从而起到一定的避险功能。今年以来日元对人民币 升值高达30% ，英镑由于英国退欧事件大幅贬值，美元兑人民币升值也接近3% ，这给债券投 资造成了极大的损失。对各国央行来说，认购 SDR 债券可以减少由于单个货币贬值造成的外 储缩水的风险，所以SDR 债券对各国央行的外汇储备管理部门有着较大的吸引力。 图表2 ：2005-2015 年之间SDR 货币篮子之间汇率及利率的相关性 数据来源：IMF ，诺亚研究 3 ．为何木兰债利率那么“低”、流动性还差，却获得超额认购？ 本期SDR 债券发行总额为5 亿SDR 约合人民币46.6 亿元，期限3 年，票面利率0.49% ， 取名为 “木兰”。 木兰债三年期票面利率（0.49%）显著低于国内债券收益（2.43%）并且流 动性差，那么为什么可以获得超额认购呢？ 图表3 ：木兰债发行要素 SDR 债券发行要素一览表 时间 8 月31 日 地点 中国银行间市场（个人投资者不能直接认购） 期限 三年 利率 定价区间0.4%-0.7% ，首期利率0.49% 规模 注册总额20 亿SDR （约185 亿人民币），首期发行5 亿SDR （约人民 币46.6 亿元） 结算货币 人民币 主承销商 中国工商银行、汇丰控股、中国建设银行及国开行 资料来源：上海证券报 为什么收益率低？-- 美欧日英国债收益率拉低木兰债收益率：木兰债基于SDR 货币篮子的 资产组合，其利率和汇率波动都与美元、欧元、人民币、日元以及英镑息息相关。当下全球几 轮QE 下来，过剩的流动性大量涌入债市，欧洲、日本、美国国债收益率屡屡走低。目前，欧、 日、英、美的短期利率水平 （3 个月）分别为-0.6% ，-0.26% ，0.22% 以及0.32% ，而人民币利率 水平约为2.02%显著大于其他国家。由于人民币在 SDR 篮子里占比仅为 10.92% ，所以综合