中欧陆家嘴国际金融研究院-商品市场的金融化与油价泡沫.pdfVIP

商品市场的金融化与油价泡沫 殷剑峰 中欧陆家嘴国际金融研究院 2008年 11月 [内容简介] 在过去几年中，商品市场发生了巨大的变化。衍生品交易量大幅度超过了实物的 产量，而在衍生品市场中，金融机构已经取代了传统的商品买家和卖家，成为了市场的主动性 力量。商品市场这种“金融化”现象改变了商品价格的形成机制。以油价为例，自 2003 年以 来油价的暴涨，其系统性的推动因素就是石油衍生品市场金融机构过于活跃、甚至是投机性质 的交易行为。 [关键词] 金融化 油价泡沫 过去几年中发生的石油狂热令人惊叹不已。石油价格自 2003 年初的 30 美元左右，一 路飙升到今年 7 月份的近 146 美元，五年间翻了几乎五倍。如此之高的油价在历史上并无 前例，即使是在上个世纪 70 年代的两次石油危机中，油价最高也未超过 40 美元。在两次 石油危机之前，一直追溯到 1860 年，油价始终维持在 10 美元以下；在两次石油危机之后 的二十余年中，油价也就在 20 美元上下波动。史无前例的高油价令人感到困惑，更为重 要的是，暴涨的油价以及粮食等大宗商品价格推动了全球物价水平的上涨，对各国宏观经 济的稳定构成了愈来愈大的威胁。 关于油价上涨的原因，一个曾经非常普遍的看法是，它是由供求基本面决定的。简言 之，价格的上涨仅仅是因为对商品的需求增加，以及商品的供给在减少。顺着这样的思 路，很容易地就可以将此次油价的暴涨归咎于中国——如果说两次石油危机期间的价格上 涨是因为供给方原因的话，那么，这次则是需求方的因素，而增加的需求主要来自正处于 快速工业化进程中的中国。同样，顺着这样的思路，还能够得出另外一个政策建议。既然 旺盛的需求构成了油价以及其他商品价格上涨的基础，那么，当面临由此导致的高通货膨 胀率的时候，货币政策当局就应该实施其紧缩总需求的职责。 然而，这种看似符合经济学基本原理的供求分析法至多只是一个关于局部均衡的分 析。因为商品的价格不仅仅取决于商品现货市场的供给和需求，还取决于商品衍生品市场 中多方与空方力量的博弈。特别是在近些年中，由于美国不负责任的扩张货币政策和其秉 1 持的盲目的自由市场教义，商品衍生品市场的投机气氛日趋浓厚，其交易量已经远远超过 了现货的产量，而交易最活跃的是对冲基金、互换交易商等金融机构。换言之，商品衍生 品市场已经远非厂商、消费者进行套期保值的场所，而是变成了投机家的乐园。投机推动 的高油价同样也伤害了美国人，今年七月份美国几位参议员抱怨道：“今天，超过 71 ％的 期货合约头寸掌握在了投机者的手中……这种过度的投机使得油价至少多增加了 40 到 60 美元。” 商品市场发生的变化意味着其价格形成机制也在改变。不同于盛行的供求基本面分析 法，本文试图从另一个视角来分析油价上涨的原因——商品衍生品市场中金融机构交易行 为的影响。利用美国商品期货交易委员会（U.S. Commodity Future Trading Commission ， CFTC ）公布的期货交易头寸数据，我们发现，自 2003 年以来日趋活跃的金融机构交易行 为是推动油价上涨的系统性因素。 一、商品市场的金融化 今天的商品市场已经被“金融化”了。商品市场中的金融交易量已经远远超过了实物 交易量，而在市场中占据主导地位的参与者已经由厂商、买家变成了各种类型的金融机 构。 1．商品现货市场和商品衍生品市场 经常被研究者所忽略的一个事实是，对于任何一种商品，实际上存在着“一组”市 场。根据其基本特征，商品市场可以分为实物现货市场和衍生品市场两个部分。在衍生品 市场中，根据交易、清算机制的不同，又可以进一步细分为交易所市场和场外市场 （OTC ）。 商品衍生品市场的交易规模远远大于 10000 45 9000 otc(lhs) 40 实物现货市场。以石油和铜为例，2002 8000 exchange(rhs)