第6章 杠杆收购与垃圾债券.ppt

* */67 导致杠杆收购最终失败的原因： 对收入增长的预测过于乐观。 在收购之前，公司资产的流动性存在问题，比如存货积压比较严重。 收购后，错误的经营策略。 进行进一步的扩张，而不是收缩规模和出售资产来偿还债务； 将连锁店的业务拓展到销售电视、家具等产品； 启示：杠杆收购的高债务压力没有办法给企业的错误留下任何空间。 * */67 案例分析： 中策现象 * */67 发展： 最早起源于美国，在本世纪20及30年代就已存在。70年代以前，主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，或由已经发行的债券投资级别的下降而形成，美国投资银行基本上不发行垃圾债券； 70年代末期以后，垃圾债券逐渐成为投资者狂热追求的投资工具，到80年代中期，垃圾债券市场急剧膨胀。在整个80年代，美国各公司发行垃圾债券1700多亿美元。1988年垃圾债券总市值高达2000亿美元。在这一时期，垃圾债权市场的发展是推动第四次并购浪潮的一个重要因素； 80年代末期，垃圾债券市场崩溃，在90年代又出现了反弹，但不再象以前那样与敌意收购密切相关，而是更偏重于作为现代企业融资体系的有机组成部门，为信用不佳的公司提供融资的渠道； * */67 垃圾债券兴起的原因 并购需求 80年代初正值美国产业大规模调整与重组时期，由此引发资金需求单靠股市是远远不够的，加上在产业调整时期这些企业风险较大，以盈利为目的的商业银行不能完全满足其资金需求，垃圾债券应时而兴； 杠杆收购的广泛运用； 管制的放松 更为宽松的监管环境使债券市场得以吸引来自一些传统上相对保守的机构投资者，比如养老基金、保险公司、储蓄机构等。 私募证券发行不再流行 限制性条款给发行公司带来诸多不利的束缚； 合约的非标准化使得其二级市场交易困难； 风险认知的改变 相关学术研究的结果 80年代后的美国经济复苏使证券市场更加繁荣，人们对前景抱有美好憧憬，更多地注意到其高收益而忽略了风险。 * */67 DBL公司的历史地位 DBL被称作“垃圾债券之王”，是最早承销垃圾债券的投资银行之一，也是垃圾债券市场发展的最有力的推动者：该公司在80年代就发行了800亿美元，占同期垃圾债权发行总额47%； DBL的发展又与迈克尔·米尔肯的努力密不可分，后者被称为“垃圾债券之父”，?被认为自J.P.摩根以来美国金融界最有影响力的风云人物。 在垃圾债券市场崩溃之后，DBL1990年被迫申请破产保护，同时米尔肯被起诉，最终被判处10年监禁，赔偿和罚款11亿美元。 * */67 投资银行与垃圾债券融资 投资银行在垃圾债券融资的作用： 帮助发行公司选择最佳的发行时机，这与上架发行制度密切相关； 提供搭桥融资（bridge financing），其目的是为了使公司能够等待最佳的实际； 为收购方提供高度确信函（Highly Confident Letter） 在高度确信函中，投标者的投资银行必须声明，依据市场条件和对于此项交易的分析，它高度确信能够募集足够的资本以完成交易； 作为做市商，保持垃圾债券投资的流动性，并在发行公司陷入困境时与之协作，避免真正的违约，比如发行新的证券来交换出现问题的债券； * */67 垃圾债券市场的崩溃 1986年LTV公司宣告破产并停止偿付所发行的垃圾债券，成为当时最大的一起破产案； 1989年由于大规模的垃圾债券发行，导致市场供过于求； 靠投资垃圾债券起家的保险公司——集成资源公司——于1989年宣布无法清偿到期债务，这大大打击了其他机构投资者的信心； DBL公司的破产，该公司过度的依赖于短期资本，在票据市场出现缩水后，DBL公司无法募集到新的资金； 银行业监管的加强，1989通过的法案迫使银行在市场严重供过于求的情况下出售垃圾债权。 * */67 垃圾债券研究 违约问题： 早期研究 希克曼（1958）：即使在考虑了违约损失后，非投资级债券的收益仍高于投资级债券； 结论遭到其他学者的质疑，却为证券行业广为引用； 奥尔特曼等（1985）：低等级公司债券的违约率远低于人们所想象的水平，平均违约率为2.1%，足以为更高的收益率所弥补； 批评意见： 违约率计算具有误导性（=给定年份违约债券面值/已发行垃圾债券总面值）； 没有追踪垃圾债券的整个生命历程； * */67 阿斯奎斯等（1989）： 违约与流通时间存在正相关关系； 违约率受到债券交换（债务重组）与回购的影响； 威格莫尔（1994）： 随着以垃圾债券作为融资手段的交易数目的增加，所发行的垃圾债券的质量下降了； 违约问题研究结论：经济不景气和市场下滑会给垃圾债券的违约带来不利的影响，但从长期看违约率总体来说仍是比较低的； * */67 垃圾债券回收率 债券的优先等级越高，回收率越高； 不同行业发行的垃圾债券回收率差异很大，比如公用事业回收率比较高，达到70%，金融机构发