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DEA资产组合效率指数 ——DEA方法应用于业绩评估的一个新模型 中国人民大学信息学院 王兵 郝炜 内容摘要：在金融学领域中，资产组合业绩评估是一个很重要的研究领域。最经常使用的两种业绩指数分别是：Jensen的alpha 和 Sharpe 指数。由于这些指数存在着一定的局限性，我们应用运筹学领域中著名的数据包络分析（DEA）方法来度量资产组合的业绩，这也是本文所要提出的业绩评估的新指数——DEA资产组合效率指数（DPEI）。 关键词：CCR模型 DPEI Jensen的alpha Sharpe 指数 资产组合业绩评估 DEA 交易成本 引言 评估资产组合业绩，经常使用的两种主要指标分别是：Jensen的alpha（Jensen，1968）和Sharpe 指数（Sharpe，1966）。研究人员已经认真地检验过这些指标，证明了这些指标不能解决很多问题，尽管它们不管在理论上还是在实践中都非常有用。在资产组合业绩评估中，主要存在这三个问题：用以比较的精确基准问题，市场时机的角色问题和交易成本的内生性问题。 在这篇文章中，我们采用一种新指数（DPEI）来度量资产组合业绩，它弥补了常用业绩评估指数的某些不足之处。DPEI这种指数，是一种相对业绩度量方法，不需要规定比较的基准，同时也嵌入了交易成本。我们采用的数据包络分析（DEA）技术，它在运筹学中广泛的应用于计算效率的相对有效性。因此，我们将新指数称之为DEA资产组合效率指数（DPEI）。 评估资产组合业绩的常用指数 前文已提过评估资产组合业绩的常用指标及其存在的三个主要问题，下面将分别说明。 2.1. Jensen的alpha 在金融学文献中，基准选择问题和市场时机问题已经广泛的讨论过（Grinblatt and Titman, 1989, 1993）。Jensen的alpha是该讨论的焦点，因为它不管是在学术界还是在业界都是最广泛用作业绩指标的。它定义为实际资产组合回报与估计的基准回报之差。基准既可以是基于CAPM（资本资产定价模型）又可以是基于APT（套利定价理论）模型的。研究人员已经讨论过Jensen的alpha对用作比较的基准模型选择是灵敏的（Roll, 1978; Green, 1986; Lehman and Modest, 1987; Elton et al., 1993; Choi, 1995）。例如，基于采用CAPM或APT模型作为基准得到的Jensen的alpha，是完全不同的。 另外，研究人员已经讨论了Jensen的alpha的估计可能是有偏的，因为市场时机选择——基金管理人的这种能力系统地改变了基金的目标风险（Jensen，1972；Admati and Ross,1985;Dybvig and Ross,1985）。当资产组合管理人通过在不同投资品种之间转移资金，改变了基金的目标beta时，因为在研究的时段内已经假设了beta系数是常数，这样，就会将估计偏差引入了基准模型中。 2.2. Sharpe 指数 除了最常用的Jensen的alpha之外，另一个常用的资产组合业绩评估指标是Sharpe 指数。它定义为资产组合的超额回报（超过无风险回报的部分）与其标准差的比率。相对于Jensen的alpha，这种度量方法避开了用作比较的基准问题。然而，Sharpe 指数即使没有考虑交易成本或与买卖资产相关的费用，基金经常改变手续费或其他费用，这样就揭示出代表投资人利益的进行金融交易的成本。因此，在度量资产组合业绩的过程中，包含交易成本是很重要的，而且研究人员已经建立了这两种变量的联系（Grossman, 1976; Grossman and Stiglitz, 1980; Ippolito, 1989; Elton et al., 1993）。存在的主要争论在于：如果收集和使用信息是有成本的，那么，知情投资者应该相对于未知情投资者得到更高的回报。Grinblatt and Titman (1989)也认为如果资产组合管理人的能力优越，那么，他们可以通过支付更高的费用获取经济租金。这样，我们才会有希望理解交易成本和回报之间的联系。从投资者的角度看，任何业绩指数也应该考虑交易成本。 2.3. 一些改进的努力和DPEI 在试图绕开基准问题时，Grinblatt and Titman（1993）采用了一种新的资产组合业绩度量方法，不要求使用基准资产组合。它们度量了回报和资产组合权重变化之间的相关性，并用这种相关性作为管理业绩指标。他们用这种指数评估了共同基金的业绩。然而，它们的指标也没有考虑交易成本。 我们基于Sharpe 指数的思想，通过加入了交易成本修正了Sharpe 指数，从而发展了一种新指数。Sharpe 指数