资产定价—市场的价格发现功能汇.docVIP

第二部分：金融市场功能  第五章：价格发现功能 在经典的经济学分析中，我们了解到一般商品价格是通过买卖双方的共同竞争而获得均衡的。但是金融市场的交易机制以及金融产品的内在特征远远比一般商品市场和产品复杂得多，因此价格发现的过程也更为复杂，金融市场是如何系统性的来完成价格发现的功能一直困扰着经济学家们，也是金融理论研究最为密集的领域。 我们知道任何形式的金融资产都带来经济利益，或者说产生现金流（cash flow），这些现金流具有两个明显的特点：一，它们需要耐心（时间）（time delay）去收获；但是二，收获量的多少和可能性大小并不很清楚，在最糟的情况下也许一无所获（风险）（uncertainty or risk）。而金融市场就试图通过某种机制来试图发现那些具有不确定（也可以称为或有）（contingent）的未来现金流的现在价值。 如果以1900年，法国人巴舍利耶（BachelierL）absolute pricing）。 在所谓相对价格发现（或者相对定价）分析框架下，一种资产价格的决定要借助于其他某种金融资产的价格。尽管它的应用范围也许有限，在一些具体的场合它往往可以给出十分精确的结果；而绝对价格发现（或者绝对定价）定价采用几乎同微观经济学完全一致的分析框架——从个人的理性抉择行为出发，最终根据资产对于宏观经济中的基本风险暴露（risk exposure）来为之定价。一般认为这两种定价方式分别适用于不同的金融产品（资产），例如相对定价比较适合衍生产品（derivatives），如期权；而绝对定价比较适合基础产品（underlings），如股票。 本章我们在一个高度理想化的市场中讨论价格发现机制和功能。我们先讨论比较简洁的相对定价理论，主要描述期权定价的布莱克-休尔斯（Black-Scholes简记为B-S）模型，第二节讨论绝对定价理论，主要描述资本资产定价模型（capital assets pricing model-简记为CAPM）和跨期的资本资产定价模型（intertemporal capital assets pricing model-简记为ICAPM）。最后用一个简化的模型考察不同类型的证券的价格发现在资源配置中所起到的关键性作用。 第一节 相对价格发现机制 相对价格发现机制比较直观，它研究给定其他（基础）资产价格下作为研究对象的特定资产的相对价格运动，这使得它比较多的运用于衍生产品的定价中，这种方法拒绝对经济的宏观结构做明确的假设，它采用无套利（no arbitrage）机制作为保证（局部）均衡的理性底线，习惯上也称之为无套利定价。这种价格发现方法有两个基本要素： 1）基础资产的价格运动过程。不确定性的引入使得投资者倾向于把基础资产（例如股票）价格变化视为一个由外生冲击驱动的随机过程（stochastic process）。 这项技术性很强的工作最早开始于1900年，法国人巴舍利耶（BachelierL）speculation theory）同时开启了现代金融学上衍生金融产品（期权）定价理论和现代数学的重要分支之一——随机过程理论的研究。但是他对股票价格运动形式的基本判断有一个明显的错误，他假定股票运动遵循布朗运动过程（Brownian motion），这就使得股票价格有可能成为负数，而这与现代股份公司的有限负债前提相矛盾。作为一种改进，后续的研究者则假设股票价格遵循一般维纳过程（generalized Wiener process）1965）最终认定：描述股价运动的适当形式应当是几何布朗运动（geometric Brownian motion） （5-） 为股票价格，和均为常数，为布朗运动，为预期漂移率（shift rate）是瞬间标准差。方程（5-）（Ito process）（diffusion process） （5-）、是价格和时间的函数，因此伊藤过程的漂移率和方差率都随着时间变化而变化。伊藤过程试图把随机变量（）（drift）可以理解为股票价格瞬间变化的期望收益率。则是瞬间方差或者称为扩散系数（diffusion coefficient）又被称为波动率（volatility）是所谓的白噪声（white noise）与的乘积就表示了股票收益变化中由不确定性因素造成的部分：随机冲击通过波动率的放大或者缩小后传导给股票价格。应当说这是一个比较成功的股票价格模型，它捕捉到了金融资产价格运动的一些重要特征（Merton1982）与是有限的，这就说股票收益（价格）和波动率在信息不断到来的前提下不会突然失去控制；最后，在这个价格模型中最终决定因素是现在时间，而与以前和未来时刻无