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第四章 兼并与收购（二） 第十一周 第四节 并购估值定价和收购对价（详细） 第五节 反收购防御策略（详细） 第六节 杠杆收购和管理层收购（详细） 第四节 并购估值定价和收购对价 一、并购估值定价 二、收购对价 可口可乐收购汇源 汇源果汁07年2月上市以来，走势一直弱于恒生指数； 按可口可乐的出价计算，比汇源公布消息前一天的股价4.14港元高出195％。没有任何人怀疑可口可乐这一资本高手这么傻，如果12.2港元的价格成立，那么即表明H港股价被严重低估。 并购的定价问题 随着外资并购事件不断增多,外资并购的范围不断扩大,社会影响力不断增大,在转让过程中国有股权是否存在流失的讨论也愈来愈引起人们的关注。 有人提出“引资贱卖国有资产论”,认为外资在参股时严重低估了国有股权的价值和发展潜力,出现了国有股权转让价格偏低的现象。 但也有人提出“贱卖有理论”,理由之一是,外资具有国际先进的管理理念和管理经验,引进这些“战略投资者”可以促进国有企业的改制,理由之二是,好西瓜不舍得卖,等到西瓜坏了才出手就更不值钱了。 一、并购估值定价 　（一）对企业估值定价的技术方法 　　1．现金流量折现法 　　用现金流量折现分析法来为并购估值定价，就是通过将估测并购后增加的现金流量（即并购所产生的现金流入量与为并购所支付的现金流出量相抵后的净现金流量），运用一个适当的折现率计算出净现值，以此作为对目标公司支付收购价格的依据。 一、并购估值定价 　 2．相对比较估价法 　　 就是依据可比较资产（企业）的价值来确定收购标的资产（企业）的价值。通过使用一些共同的变量，如销售收入、现金流量、账面价值等，计算一系列财务比率，借以对相同行业的企业进行估值比较。市盈率（P/E）、价格/销售收入比率（P/S）、价格/账面价值比率（P/BV）和价格/现金流量比率（P/CF）等比率倍数都可用于对目标企业的估值。 一、并购估值定价 　　 3．市场价值法 　　这种方法是基于有效市场理论的，即股票市场对每家上市公司的价值都在不断地进行评估，并将其结论用公司股票的最新价格表示出来，反映了市场对公司未来风险和收益的预期。将目标公司股票价格乘以所发行的股票数量，再以适当的升水加以调整从而确定收购价格。 一、并购估值定价 4．合并的市场价值法 　　这种方法的核心是根据过去涉及的在公司规模、行业或市场地位、财务结构等方面与目标公司相似的并购交易所支付的价格，用来判断、评价目标公司的相对价值。 一、并购估值定价 5．财产清理价值法 　　这种方法通过拍卖或清算出售目标公司的所有部门和实物资产可获得的价值作为估价的依据，再扣除公司的应付债务所得净收入来评估公司的价值。但这种估价方法只是从一个企业当前资产价格的角度来评估该公司的价值，忽视了企业运营各项资产的能力在未来所能获得的收益。 凯雷集团的中国布局  ????私人股权投资公司凯雷投资集团以“稳、准、很”的投资方式，在国际私幕投资界算得上是响当当的优质企业，在亚洲资本市场也是做的“风风火火”。 ????凯雷在中国的投资“遍地开花”。自2000年凯雷在中国投资第一个案例—亚商在线以来，8年时间过去，凯雷在中国投资案例可圈可点。 ????已经上市的携程旅行网、分众传媒、中国太平洋保险集团自不必说，安信地板、分时传媒、久游网、中科智等，都有很好的发展预期。 凯雷收购徐工 一波三折 2005年10月，凯雷与徐工集团签署股权转让协议，凯雷亚洲以3.75亿美元现金收购徐工机械85%的股权，徐工机械持有上市公司徐工科技多数股权，上市公司控制权也归属凯雷。 但到2006年10月份，凯雷投资发现这一收购交易似乎已不大可能获得政府批准，便提议以大约2.3亿美元收购徐工机械仅50%的股权。 凯雷收购徐工 一波三折 徐工集团作为国内工程机械领域龙头，在基建工程机械市场上占据了半壁江山，徐工拥有强大品牌优势，是战略性产业。 如果徐工被财力雄厚、具有国际垄断资本背景的凯雷俘获，民族基建工程机械的确将有沦陷的危险，同时，按照三一集团的说法：徐工的年收入170亿元，却以20亿元出让，这是严重的国有资产贱卖。 凯雷收购徐工 一波三折 2008年7月，凯雷和徐工今天共同宣布双方于2005年10月签署的入股徐工的相关协议有效期已过，双方决定不再就此项投资进行合作，徐工将独立进行重组。 凯雷并购徐工的定价问题 政策依据拖了后腿：目前国有股权转让基本上是将每股净资产值作为价格底线和重要的参考标准。这种做法基本上来自于1997年3月原国有资产管理局和国家体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》。 将每股净资产值作为国有股权转让的价格,显然是不合理的。因为资产的价值应当取决于未来收益,取决于资产的动态盈利能力,而净资产值只能反映资产