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国有资本运营 安合祥 教授 一、国有资本运营的流程 2、资本运营的流程 2、资本运营的流程 资本运营目标——利润最大化，股东权益最大化，企业价值最大化，三者的一致性 资本运营策略——考虑4个直接因素：客户、供 应商、竞争对手、中介担保 考虑6个间接因素：人口、经济发展、自然资源、技术、政治环境、社会与文化 大企业的资本运营策略，由各个层次经营人员详细、缜密、反复讨论。 3、资本运营分类 按对企业规模的影响： 企业扩张（并购、联营、合资等） 企业收缩（资产剥离或出售、公司分立等） 企业破产 内部结构调整（产权与治理结构变化，上市与非上市的转化，租赁，承包，托管等） 3、资本运营分类 按资产运营内容： 实业资本运营（伴随生产经营，形成新的生产经营能力，获取收益或使资产增值） 金融资本运营（有价证券运营） 产权资本运营（并购，股权回购，可转债发行，公司分立、合资、合作、控股、参股，租赁等） 无形资产运营（商标，特许权等） 3、资本运营分类 按资产运营形态： 存量资产运营（资产重组与剥离、置换、兼并、分立、破产、租赁、联合等） 增量资产运营（筹集资本，投资活动） 按资本运营过程： 筹资，投资，资产重组与剥离，资产增值，收益分配等。 其它分类： 政府主导与市场主导，国内与国际 4、资本运营的国际化 资本运营国际化的特点： 跨国公司成为主体（跨国公司低价换股与产业升级） 资本运营方式多样化（企业扩张、企业收缩、公司内控强化、公司内部产权结构调整、公司消亡） 产权流动体系形成 法规健全（公司法、证券法、反垄断法、社会保障法等） 4、资本运营的国际化 风险资本运营的趋势： 并购动机变化（强调业务专有化） 并购规模扩大 跨国、跨洲并购频繁 直接支付比例减少 相关行业并购为主 强强联合为主 二、国有企业扩张（并购） 1、企业扩张的作用 协同效应： 财务协同（现金流的利用、节税、资本需求减少、低成本融资） 经营协同（规模经济、优势互补、交易成本降低） 获得低价资产 二、国有企业扩张（并购） 2、并购的方式 吸收与新设 横向与纵向 公开与协议 二、国有企业扩张（并购） 3、并购操作程序（契约签订、物色目标、目标公司估价方法、出价策略、协议签署、并购后的整合——以青岛啤酒为例） 二、国有企业扩张（并购） 4、并购的风险（财务、营运多付、信息、反收购、法律） 1）财务风险 ①目标公司财务报告不实 ②收购方融资成本高 2）营运风险 不能准确预计公司未来经营环境，或整合效果差；杠杆收购风险大； 新公司规模不经济。 3）多付风险 收购支付价格相对于目标公司价值过高，收购后效益下降 4）信息风险 收购方对目标公司的信息缺乏，收购后才发现失误，最终放弃收购。 5）反收购风险——鱼死网破式拼争 6）法律风险——反垄断法的限制 二、国有企业扩张（并购） 5、反收购策略（反收购预防、反收购抵抗） 1）反收购的预防对策——未雨绸缪式的防御 ①董事会轮选制——公司章程规定，每次董事会换届只换几分之一 ②金降落伞——对目标公司高管解职后给巨额退休金，股票期权、津贴 ③锡降落伞——目标公司普通员工收购后不降薪，几年不解雇，或解雇时给补贴。 ④员工持股计划（ESOP）——企业职工持有高比例股权，增加收购时谈判成本 ⑤绝对系数条款——或系数同意才接受收购 ⑥双重资产重组——公司股票分A类、B类，B类投票权少，A类派息少，A类可换成B类 ⑦毒丸 二、国有企业扩张（并购） 5、反收购策略 2）反收购抵抗措施 ①劝说股东抵制收购 ②资产剥离——出售皇冠上的明珠 ③公司分拆或上市——分拆或上市增加公司价值，增加收购成本 ④杠杆资产调整——提高财务杠杆率，吓退收购方 ⑤白衣骑士——请友好公司收购自己 ⑥白护卫——允许友好公司以优惠价购股，避免被收购 ⑦诉诸法律——拖延时间 ⑧帕克曼反收购 ⑨绿色邮件——股权回购 二、国有企业扩张（并购） 6、并购的成本 投资银行服务的内容 投资银行的收费 二、国有企业扩张（并购） 7、杠杆收购（LBO）与管理者收购（MBO） 杠杆收购的特点（收购方举债获得目标公司产权后，以目标公司的现金流偿债，资本结构变化） 杠杆收购的流程：成功的条件（7条） 策划交易并为交易筹资（过桥贷款和垃圾债券） 目标公司重组和经营 收购者套现退出（公开上市和私下售出） 杠杆收购的金融创新：实物支付债务，递延息票债券 管理者参与杠杆收购：我国对MBO的限制 融资限制；定价限制；企业规模限制