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大股东控制，资产替代与债权人保护 大股东控制，资产替代与债权人保护 江伟 沈艺峰 （厦门大学 管理学院财务研究与发展中心，福建 厦门 3610075） 内容摘要：本文从负债代理成本的角度，考察了在我国对债权人保护较弱的情况下，控制上市公司的大股东利用资产替代来侵害债权人利益的行为，研究结果表明：①我国上市公司大股东进行资产替代的行为与其持股比例之间呈倒“N”型的非线性关系；②公司投资机会的增加会对大股东的资产替代行为产生影响；③由生产经营性单位控制的上市公司比非生产经营性单位控制的上市公司中的资产替代行为更为严重。 关键词：大股东控制 负债的代理成本 资产替代 中国分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号： Large Shareholders Control, Asset Substitution and Creditor Protection Jiang Wei Shen Yi-feng (Center for Financial Studies, School of Management, Xiamen University, Xiamen 361005) Abstract: Based on agency cost of debt, this paper examines the behavior of asset substitution taken by large shareholders in Chinese listed firms to expropriate the interests of creditors under the weak creditor protection. The empirical results show that: ① there exists non-linear correlation which takes the form of converse “N” between the extent of asset substitution and shares held by large shareholders; ②the investment opportunity can have effect on the extent of asset substitution; ③the extent of asset substitution is more serious in firms controlled by producing and operating institutions than by non-producing and operating institutions. Key words: large shareholders control agency cost of debt asset substitution 大股东控制，资产替代与债权人保护 内容摘要：本文从负债代理成本的角度，考察了在我国对债权人保护较弱的情况下，控制上市公司的大股东利用资产替代来侵害债权人利益的行为，研究结果表明：①我国上市公司大股东进行资产替代的行为与其持股比例之间呈倒“N”型的非线性关系；②公司投资机会的增加会对大股东的资产替代行为产生影响；③由生产经营性单位控制的上市公司比非生产经营性单位控制的上市公司中的资产替代行为更为严重。 关键词：大股东控制 负债的代理成本 资产替代 中国分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号： 一．问题的提出 从Berle和Means（1932）企业所有权与控制权相分离的命题出发，大多数学者主要研究在股权分散的公司里，掌握公司控制权的“强管理者”与拥有公司所有权的“弱所有者”之间的委托代理问题。然而Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）指出，在投资者保护较弱的情况下，在多数国家的大公司里，基本的代理问题不是外部投资者与管理者之间的Berle和Means式的冲突，而是外部投资者与几乎完全控制了管理者的控制性股东之间的冲突。Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleife（r2000）则用“掏空”（tunneling）一词来描述资源从公司向控制性股东转移的现象，具体表现为过高的管理者薪酬、贷款担保、股权稀释等多种形式。我国上市公司第一大股东持股比例①较高，属于典型的由大股东控制的公众公司，在缺乏有效的法律与制度约束的情况下，大股东利用对公司的控制权来剥削中小股东的现象时有发生，学②者们对相关问题的研究也取得了大量的经验证据，但对大股东是否存在侵害债权