外部冲击下人民币区域市场.docVIP

外部冲击下人民币区域市场 　　资本管制并未有效控制资本流动，反而导致了微观经济主体缺乏有效的管理风险手段，以及货币当局无法准确统计资本流动。这无疑增加了全社会的交易成本和本外币政策的盲目性。 　　 　　以2008年第三季度为分界线，中国经济所遭遇的外部冲击可以用“冰火两重天”来形容，之前担心的输入型通货膨胀消失，而急剧的总需求收缩成为宏观调控必须面对的问题。 　　所有的宏观问题都有其微观基础，中国的实体经济之所以同样将面临来自境外金融危机的侵袭，其主要原因有两点：一是汇率风险缺乏有效的管理机制，导致投资收益和产出面临较大的不确定性，于是我们已经发现并将继续观察到一个经济事实：对外部门将成为今后一年最不景气的经济部门，净出口对经济增长的贡献度将大幅度下降，并由此拉动增长的下滑。 　　二是本外币定价缺乏有效的市场机制，其结果是我们无法真正发现人民币的均衡价格，于是会出现2008年外汇储备急速扩张，而即将到来的2009年可能出现资本外逃的局面。 　　上述两个问题既造成了中国对外经济的持续失衡，也客观上推动了整个经济运行的大起大落。因此，如何构建一个真正具有市场供求决定特点的汇率形成机制，如何有效推动实体经济部门实现对汇率风险的管理，是一个具有全局意义的问题。 　　 　　外部冲击导致实体经济风险 　　 　　整个2008年，相对美元，人民币基本处于单边升值状态。从汇率看，在其他条件不变的情况下，本币升值幅度即是企业国外收入兑换本币收益的减少幅度。因此，只要条件许可，企业会尝试提升产品出口价格或在合同中列入汇率保护性条款，将损失部分转移给国外需求方。但从笔者主持的课题组对广东和山东企业的问卷调查情况看，2005年7月至2007年6月末，未提价企业占比52.2％；而在提价的47.8％的企业中，仅约5％的企业提价幅度超过了同时期人民币升值幅度(见图一)。 　　更为糟糕的局面是，企业为保持竞争力而向国内要素交易对手转嫁风险。我们的研究发现，企业难以将汇率风险转嫁国外的原因在于，中国企业就整体而言产业层次不高，缺乏核心竞争力和品牌优势，因而价格???语权不强。在对广东和山东150户企业的跟踪调查中，分别约有60％和40％的企业选择“提高产品档次、技术含量和附加值”与“提高品牌影响力或创立自主品牌”，作为规避和管理汇率风险的措施。在课题组进行的调查中，2/3的企业将产品价格未能提升的原因归咎于“国外需求对价格较为敏感，提价更多会造成销量的急剧下滑”。在“开源”无望的情况下，多数企业不得不寻求“节流”，即降低成本的方式来消化升值压力。 　　根据调查，约80％企业选择致力于提高劳动生产率，约20％企业选择更换供应商，少量企业则将生产基地转移到成本更低的国家或地区。此外为规避汇率风险，约15％的企业选择减少出口、增加国内销量(见图二)。 　　值得注意的是，所谓节流往往体现为压缩可变成本(要素价格)――即劳动力成本开支(工资)和资本成本开支(利息和利润)。这就意味着居民预期收入下降和金融业不良资产上升。 　　 　　我们的研究发现，在现行汇率风险承担机制下，企业为规避风险所采取行为是尽快结汇，降低购汇需求、提高结汇需求。就2005、2006年平均而言，企业每100美元出口会导致约42.4美元的结汇需求，而每100美元的进口仅导致约12.1美元的购汇需求。这种非对称性导致了中央银行集中了大量的外汇储备，而人民币的不断升值却依然使出口商和中央银行都遭遇了损失。 　　 　　汇率形成机制所造成的宏观问题 　　 　　一是外汇储备相对于本币价值的持续缩水。由于2005年7月21日汇率形成机制改革以来人民币整体在升值，其直接对应的是外汇储备贬值。仅以2007年6月为截止期限，自2005年7月以来中国外汇储备因人民币升值、美元相对贬值而导致的损失为人民币1571.5亿元。 　　二是中央银行由于需对冲和回笼因外汇储备增加导致的基础货币投放而额外支付的成本持续上升。上述成本至少包括如下三项：一是央行票据发行利息支出。中国央行票据始发于2003年，2003年1月央票余额仅为950亿元；到2004年11月首次突破1万亿元，达到10337.94亿元；2006年12月末央票余额达到32299.65亿元；截至2007年8月底，市场上的央行票据余额为42927.45亿元，即使这一规模不再增长，按平均年利率25％计算，保守估计每年利息支出约1000亿元。二是增加的法定存款准备金利息支出。仅2007年以来，央行已多次上调法定存款准备金率，按年利率1.89％计算，额外利息支出为151.2亿元。如按2005年7月以来存款准备金率累积上调幅度计算，这部分利息支出还将更高。三是特别国债利息支出。截至2007年第三季度，央行已发行首批特别国债6000亿元，期限1