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企业价值收益法评估中收益额的选取探析 　　一、引言 　　西方国家资产评估一般是从实物资产评估开始，然后逐步发展到企业价值评估。而我国是在国企改制的背景下引入资产评估的概念，即在进行企业价值评估时采用的方法是实物资产评估通用的方法，即成本法（其实是西方国家的资产基础途径，鉴于与本文主题无太大关系，在此不赘述），根据会计账面价值调整来确定企业价值，而不是采用国际通用的收益法（王少豪，2005）。 　　随着经济全球化和一体化进程的加快，资产重组以空前的规模和速度进行，对企业价值、股权价值的追求成为市场交易的主题，企业股权、期权及许多无形资产成为企业价值评估的重要对象，面对企业价值评估中遇到的新问题，以资产为基础的传统评估思路无法适应客观要求（周朝进，2007；孙旭东，2007）。我国开始逐渐在企业价值评估中引入收益法，在收益法应用过程中，收益额参数的选取对于企业价值（本文讨论的企业价值是整体企业价值）的确定是一个关键问题，由于我国的评估的发展与会计有千丝万缕的联系，所以，在收益额的选取过程中，会计利润额、会计现金流量等就成为直接且看起来合理的选择，那么对于采用收益法评估企业价值过程中，会计指标的选择究竟能否反映评估目的下的企业价值是一个需要认真思考的问题。对于会计利润作为收益额的诸多缺陷已有大量文献做过讨论，本文在分析企业价值评估收益法的理论基础上，主要就会计现金流量和自有现金流量进行比较，提出企业价值收益法评估中收益额选取的建议。 　　二、企业价值收益法评估的理论基础 　　西方国家企业价值评估的思想源自欧文?费雪（Irving Fisher）的财务预算理论。早在1906年欧文?费雪在其专著《资本与收入的性质》中完整讨论了收入与资本的关系和价值源泉问题，认为财产或权利的价值可以通过对未来预期收入的折现得到。1930年，费雪对《资本与收入的性质》的体系和内容重新编排和补充，更名为《利息理论》。费雪认为，在确定条件下，企业的价值是企业能带来的未来收益流量的现值。费雪的理论为采用收益法评估价值奠定了基础。1958年Modigliani和Miller首次系统地??不确定性应用到企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论（李延喜，2002）。 　　收益法评估的通用公式为： 　　P= 　　应用收益法评估的关键的问题是收益额与折现率口径一致。本文不涉及数据口径问题，仅对收益额的选取进行初步探讨。 　　关于收益额的构成，以公司为例，目前有几种观点：税后利润，即净利润；利润总额，现金流量。对于利润不能作为收益额已有大量文献进行谈论，本文仅对会计现金流量和自由现金流量进行分析。 　　三、会计现金流量与自由现金流量比较 　　其一，会计现金流量与自由现金流量提出背景比较。由于20世纪70年代通货膨胀、利率提高、公司缺乏偿债能力事件的增多，引起投资人、债权人和会计界对企业的流动性的关心。1971年美国财务会计准则委员会（FASB）前身美国会计原则委员会（APB）发表19号建议在年度报告中编制一张“资金来源与运用表”来反映资金来源与运用信息；FASB在1989年11月制定了第95号财务会计准则“现金流量表”，要求企业编报现金流量表。国际会计准则委员会于1992年发布修订后的第7号国际会计准则，要求以现金流量表取代财务状况变动表。我国1998年3月20日财政部正式颁布了《企业会计准则――现金流量表》，要求企业在年末编制年报时编报现金流量表（葛家澍、刘峰，1999；葛家澍，2002）。会计上编报现金流量表的目的主要是“为现在和潜在的投资者、债权人及其他使用者评估来自股利和利息以及来自出售和偿付到期证券和贷款等的实得收入的预期现金流入金额、时间分布及不确定性的信息。这些现金收入的前景，将受到企业能否创造足够的现金来偿付到期债务和经营活动中的其他现金需要，重新投资于经营活动及支付现金股利等能力的影响。” 　　在Modigliani和Miller的研究基础上，拉巴波特（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model），并通过创办ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模型中，拉巴波特首次提出了公司自由现金流量的概念。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营业利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本。并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资借款利息之前（即不扣减利息费用）。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。 　　其二，会计现金流量与自由现金流量计算的比较。 　　（1）会计