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公司估值的模块化研究 　　【摘要】 文章介绍了一种基于折现现金流法的模块化公司估值方法。该方法将公司估值这一过程划分为四个模块：战略分析模块、会计分析模块、财务分析模块和前景分析模块。战略分析模块统领全局，涵盖了行业特征与竞争市场；会计分析在战略分析的基础上对财务报表进行有效重整，使得公司财务数据更加真实公允；财务分析则是以重整后的财务报表为基础剖析公司的财务状况；前景分析模块则是在前三部分的分析基础之上，运用折现现金流模型对公司进行估值。 　　【关键词】 公司估值； 模块化； 折现现金流 　　 　　引言 　　 　　费雪（Irving Fisher）1906年发表了专著《资本与收入的性质》，书中指出了资产的价值实质上就是未来收入的折现值。William Sharpe（1964）将资产定价模型（Capital Asset Pricing Model）用于对股权资本的计算，大大提高了确定折现率时的理论支持。Alfred Rappaport（1986）精心设计了一个可以在计算机上使用的公司估值模型。汤姆?科普兰、蒂姆?科勒和杰克?默林（2002）所著的《价值评估》堪称企业价值评估研究的里程碑，书中明确提出了企业价值源于企业产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点，并构建了企业市场价值估值模型，认为企业的价值等于企业以适当折现率折现的预期现金流量的现值。Palepu和Healy（2008）撰写的《Business Analysis Valuation》一书则是基于现金流估值模型的集大成之作。Lundholm和Sloan（2009）通过相关分析显示自由现金流在估值与定价中扮演着重要角色。在国内，张先治（2000）、刘芍佳（2002）、胡愈（2006）、白玉玲（2008）、文豪（2009）、孙辉（2010）从不同角度详细介绍了以现金流量为基础的公司估值思路，并初步给出了评估中不同参数的确定方法。总体而言，国内公司估值的研究多以介绍西方国家的评估方法为主，理论上推崇的现金流量折现法并未很好地进入应用阶段。本文以公司估值的折现现金流模型为理论基础，将公司战略、公司财务与会计、统计分析等不同学科知识融合在一起，构建了一个具备可操作性的模块化公司估值体系。 　　 　　一、基于折现现金流的公司估值理论基础 　　 　　在价值评估过程中，需要一定的方法把获取的相关数据转化为公司价值，这涉及到估值模型的选择。常用的估值模型有现金流量折现模型和相对价值模型。本文是对使用最广泛、理论上最健全的现金流折现模型的创新模块化应用。 　　（一）自由现金流的概念 　　自由现金流最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。麦肯锡公司的资深领导人科普兰（Copeland，1990）详尽地阐述了自由现金流量的计算方法。在理论和实践中，一般认为自由现金流量是企业可向所有投资者（包括债权人和股东）支付的现金流量，是扣除各种必要的支出包括企业正常生产经营所需要的运营资本和资本支出，但不包括向公司权利要求者支付的现金之后的现金流，这部分现金流是在不影响公司持续发展的前提下可供分配的最大现金余额。企业自由现金流量的计算式如下： 　　FCFA=NOPAT-ΔBVA 公式（1） 　　=EBIT（1-T）-ΔWCR-ΔNLTA 　　=NI+I（1-T）-ΔWCR-ΔNLTA 　　公式中：FCFA是指Free-Cash-Flow-From-Assets，即源于资产的现金流量；NOPAT是指Net-Operating-Profit-After-Taxes，即税后的净营业利润，也称作息前税后利润；ΔBVA是指Book-Value-Assets的变化额，即企业经营性资产的当期账面变化额；EBIT是指Earning-Before-Interest-and-Taxes，即企业的息税前利润；T是指企业的实际所得税率；ΔWCR是指Working-Capital-Requirement的变化额，即企业的营运资本需求的当期变化额，WCR可以简化处理为：应收账款+存货-应付账款；ΔNLTA是指Net-Long-Term-Assets的变化额，即企业的净长期经营资产的变化额，包括企业当期的资本性投资增量和回收以及计提的折旧（即：增量的资本支出-折旧）；NI是指Net-Income，也即企业的净利润。 　　在对企业的未来进行估值预测时，一般假定企业没有可能会使息税前收入产生差别的营业外收入或支出，那么存在如下关系： 　　（EBIT-I）（1-T）=NI 　　EBIT（1-T）-I（1-T）=NI 　　NOPAT=NI+I（1-T）公式（2） 　　（二）折