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创业板的大客户依赖症 　　创业板“一年级”年报面世。依赖着少数几家大客户几乎是创业板上市公司通病,外界为何偏偏质疑第一高价股神州泰岳? 　　 　　去年10月30日第一批上市公司挂牌交易以来,围绕着内地创业板的推出始终争议不断,比如成长性、涉嫌欺诈上市等。创业板第一高价股神州泰岳(SZ 300002)同样未能逃过质疑,其业绩过分依赖中国移动的问题始终是市场关注的焦点,2009年年末随着中国移动原党委书记张春江被调查的消息传出,神州泰岳的股价亦受影响。 　　但是,传闻或质疑的影响似乎是短暂的。从2月开始,随着业绩高增长及高送配方案(10转15)等消息出台,其股价进入涨升阶段,至4月中最高涨至230元之上。 　　对于创业企业来说,尤其是面向企业客户的创业企业,很多都借着大客户的支持起步。在创业板已上市的65家公司中,这样的例子并不鲜见。截至2010年4月16日,创业板上市公司已公布2009年业绩的有63家,其中有8家对大客户的依赖(前五大客户占应收比重)超过50%(见表1)。比重最高的是万邦达(SZ 300055),对第一大客户神华集团的依赖度达99.82%。但显然,只有神州泰岳等少数公司因“依赖大客户”而不断遭诟病,其他大多数有类似问题的公司的耳根要清净的多。是否依赖大客户就说明某家公司不够好?如何防止这类有“大客户依赖症”的上市公司的高风险? 　　 　　依赖症与垄断行业相关 　　 　　不难看出,上市公司对于大客户依赖程度,与其客户所在领域密切相关,如电信、能源、交通、广电等垄断领域。如果上市公司以这些行业为目标客户,“依赖”就在所难免。 　　上述10家公司里,只有北陆药业(SZ 300016)算是例外,其2009年第一大客户为安徽阜阳医药有限公司,营收贡献率为46.70%,但这家公司并非北陆药业的最终用户,而是经销商。 　　同神州泰岳一样以电信运营商为大客户的绝非个案。世纪鼎利(SZ 300050)、天源迪科(SZ 300047)、梅泰诺(SZ 300038)、华星创业(SZ 300025)这些公司的大量业务都来自于中国移动、中国联通、中国电信这三家运营商。 　　天源迪科的客户主要集中在电信行业及公安行业,其中电信行业的营收贡献率就高达85.01%,如果将各运营商下属企业合并计算,中国电信在其前五大客户中占了??个,合计贡献率接近50%。而同样这么处理,梅泰诺2008年的营收来自中国移动的占89.20%;华星创2009年前五大客户中有四个皆为中国移动下属企业(2008年前五大客户皆是);世纪鼎利2009年营收来自中国移动、中国电信、中国联通的比例分别为36.42%、18.96%、11.28%。 　　而能源是另外一个重要的垄断领域。像万邦达的主营业务是为大型项目水处理系统提供服务,而这些大型项目主要集中在石化和能源行业。石油化工、煤化工等业务又主要集中在中石化、中石油、神华、中煤等少数国有大型企业,客户难免集中度过高。其2009年第一大客户是中石油下属企业,营收贡献率为68.15%,第三大客户也是中石油下属企业,贡献13.74%。宝德股份(SZ 300023)的主营业务为石油天然气钻采设备电控自动化产品,虽然其直接客户并未体现为这些大企业,但身处这个领域,就难以回避这种问题。 　　在交通行业同样存在类似情形。鼎汉技术(SZ 300011)主营轨道交通电源系统,其主要客户都是各地铁路系统的机构;创业板第一号公司特锐德(SZ 300001)同样如此,其客户集中分布于铁路、电力与煤炭等行业,2008年、2009年对铁路部门的销售收入分别占48.13%、60.48%。主营交通智能系统的赛为智能(SZ 300044)2009年最主要的客户是深圳地铁公司,一家就贡献了近50%营收。 　　对于上市公司业务独立性的问题,相关上市规则中已有涉及,而人们往往更多关注的是内部独立性(是否对关联方依赖),规定更为具体明确,而对于外部独立性(是否对大客户依赖)并没有明显界定。 　　客观上说,业务集中于少数大客户有利有弊。往好里说,上市公司可以集中力量做好服务,业务效率较高(同样投入情况下可获得更多回报);但风险也是显而易见的,万一大客户流失或者其本身发生重大变化,上市公司该怎么办? 　　 　　神州泰岳的特殊性 　　 　　问题又回到了开始,为何独独神州泰岳遭遇如此密集的质疑? 　　主要提供IT运维管理服务的神州泰岳2009年来自电信行业的营收占90.16%,中国移动一家贡献了76.89%(见表2),其中飞信业务占61.02%。虽然神州泰岳也在向金融、能源、政府部门等领域拓展业务,但并未改变这种依赖局面。炒作的因素,可以说神州泰岳在二级市场上神话般的表现主要因为其业绩高速增长,而高速增长又因为飞信业务的贡献。2009