垃圾债券限制条款奥妙.docVIP

垃圾债券限制条款的奥妙 　　美国的垃圾债券市场从上世纪80年代起步，发展到今天已经比较成熟。一个市场从产生到发展，首先必须依赖于真实的供需平衡，企业有发行垃圾债券的需要，投资者又有投资这个市场的愿望。其次是发行商能把债券包装成吸引不同投资者的产品，如高级有抵押债券，高级无抵押债券，或是次级债券。然后，还需增加债券发行规模，并且开拓二级市场，来增强债券流动性，为投资者提供选择的余地。 　　流动性是垃圾债券市场的要素之一。即便是当今较为成熟的美国垃圾市场，流动性也仍然是一个问题。发行量有限的美国的垃圾债券市场与投资级债券市场相比，流动性较差，而且交易成本很高。和股票市场相比就差得更多了。市场好的时候，债券发行常被一抢而空。市场一波动，想卖什么都找不到买家。 　　此外，笔者认为公正的债券评级也是发展垃圾债券市场必不可少的要素之一，因为垃圾债券风险大，客观的评级大体反映了发债公司偿还债务的能力，违约的可能性(probability ofdefault)，还有违约后本金的补偿率(recoveryrate)，为投资者提供一个最基本的分析结构和最初步的认识。 　　良好的债券市场还需要有懂行的投资群体，而垃圾债券风险大，结构也较为复杂，就更需要专业团队进行精深的分析。在美国，垃圾债券算是特殊的一个资产类别，无论是卖方(帮助企业发行债券的银行)，还是买方(债券基金、退休基金和保险公司)，都有专门的垃圾债券分析员和基金经理。 　　健全的法规体系是保护债权人的利益和完善垃圾债券市场所必不可缺的重要因素。破产法必须完善，可以付诸实施，而不能成为摆设，这被用来制约发债公司，确保市场机制的正常运作。美国垃圾债券破产的案例值得学习借鉴，不过这是另一个题目了。 　　在本文中，笔者将讨论垃圾债券市场的一个关键因素，也就是垃圾债券的契约，尤其是其中的限制条约。 　　 　　什么契约 　　 　　笔者第一次做垃圾债券投资分析时，拿到厚厚一本债券契约(bond indenture)顿时呆住了，不知道从何处下手。契约是法律条文，文字拗口，有时一个句子读几遍还是不明白。幸好当时有个资深的基金经理尼尔森(Neron)，不光经验丰富，人又是绝对的“绅士”，看出我的困惑，就把我叫到他的办公室，逐字逐句地教我解读契约。他那样的人在华尔街上已经相当罕见，笔者后来再也没有碰到过。 　　债券契约其实就是债券发行人和投资者之间的法律协议，主要内容是债券发行的具体事宜，如总额，利息，期限，担保等，重要并难懂的部分是针对发债人而列的限制条款(restrictedcovenants)。尼尔森谆谆告诫说，有限制的条约是为保护债券持有人利益而设置的，这是持债人仅有的自我保护工具，决不能掉以轻心。太松的限制条款，不能起到约束发债企业的作用，投资人往往因此自食其果，遭受损失。有实力的投资者可以与发债人和发行商据理力争，改进限制条约，寻求最大限度的保护。不过，尼尔森又说，限制条约也不能太苛求，卡得太死，发债人就会失去运作的灵活性。如果发债公司运转不灵，倒霉的还是持债人。所以在制定条款时，务必掌握住分寸，在松紧之间找到一种平衡。 　　其实债券限制条款大体是有章可循的。基本是包括设置限制性和无限制性子公司(restrictedsubsidiaries)，限制性子公司的财政金融状况是在契约管辖范围里的，它的资产在破产中要用来抵押债券的。而无限制子公司运作是不受契约的限制，资产也不用来抵押。所以契约要限制发债公司任意设置无限制性子公司。 　　限制条约一般还要限制公司的债务(debtincurrence)，规定借贷金额与未计利息，税项，固定资产折旧和分期付款摊销之前的盈利(EBITDA)的比例(debt／EBITDA)，还有EBITDA与利息的比值(EBITDAT／Interest)。另外，契约条例还包括对抵押的限定(negativepledge)，和对红利股息等付款的限制(limit onrestricted payments)。条款通常限制发债公司任意出卖财产或提供担保或者与它方兼并合并。垃圾债券一般规定如果公司控制变更(change ofcontrol)，公司必须原价或者以101％的价格偿付持债人。这些条例监管发债方履行其义务，为持债人提供保障。 　　 　　契约的变化 　　 　　2006年和2007年杠杆并购疯狂至极，垃圾债券的发行也如洪水泛滥，投资者囫囵吞下任何发行的债券，唯恐买不到，哪里还顾得到与债方协商限制条约。于是，传统的限制条约大大放宽，甚至被废除，出现了“轻契约”也叫“低门槛”契约(covenant－lite)这样的怪现象。其实“轻契约”这个词是特别用在银行贷款(bank loan)的，银行贷款在公司债务结构里远远高于垃圾债券，所以，传统的银行贷款有着比垃圾债券