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管理期权在项目投资决策中的应用 　　【摘要】本文就期权思想在企业投资活动中的各种应用加以分析，作为进一步探索我国企业财务管理新思路和新方法的基石。 　　 　　财务管理发展至今，企业投资决策已形成一个比较成熟的体系。以折现现金流量（DCF）为基础的净现值法（NPV）由于能够很好地满足股东财富最大化的目标假设，因而成为企业进行长期投资决策时常用的方法。 　　但是，用净现值法进行投资决策仍然具有严重的局限性：１.该理论建立在投资不可推迟的假设上，忽视了企业投资管理过程中的柔性，即企业可根据投资环境的发展变化而做出开始或追加以及放弃或紧缩投资的决策。２.该理论假设投资项目未来的现金流量是可以预测的。３.该理论运用对现金流量进行贴现的方法，贴现率的选择具有很大的主观性。４.该理论主要强调货币的时间价值和投资的风险价值，忽视了投资项目可能带来的其他无形的收益。净现值法的种种局限性，在一定程度上影响了企业投资决策的准确性。 　　而管理期权的出现，使得传统财务管理中的许多难题得以解决，许多局限得以突破。期权（Option）作为一种衍生金融产品，其应用不仅仅局限于金融市场，而且推广应用到了企业理财活动中，管理期权应运而生。管理期权的出现，促进了现代企业理财活动中新思路与新方法的发展。 　　 　　一、应用管理期权进行投资项目评价的必要性 　　 　　管理大师詹姆斯?范霍恩给出的管理期权（Managerial Option）的定义是：管理人员进一步做出决策来影响一个项目的预期现金流量、项目寿命或未来是否接受的灵活性。在企业的投资决策活动中，大多数的投资决策有三个重要特征，一是不可撤消性或不可逆性；二是未来回报的不确定性；三是管理者对投资时机的选择余地。美国普林斯顿大学经济学教授迪克西特和麻省理工学院经济学教授平迪克认为：大多数投资决策的这三个特征之间的相互作用决定了投资者的最优决策。这种相互作用正是管理期权的核心。 　　许多经济学家研究后指出，在大多数情况下，投资具有可推迟性（如新产品生产投资），这与项目本身的性质有关。只要某项投资具有可推迟性，在面临外部不断变换的市场环境（如价格、利率、经济状况等风险）的情况下，企业不要急于放弃，可能通过推迟现在的投资以获得更多的收益，这取决于项目自身的发展。为了寻找更加有利的投资机会，推迟投资的权利就是一种管理期权。当然，获得这项期权要先进行必要的投资，这些可看作期权的权利金。此时投资者只有权利而没有义务进行投资，市场环境有利时，他行使期权；市场不利时，可以放弃进一步投资，其损失仅为权利金。 　　有些情况下，企业的投资活动遭遇挫折，未能实现预期的收益或收益水平相对较低，企业没有必要硬着头皮继续下去，可以通过出售该项目的资产或把这些资产应用到企业的其它领域来实现企业的战略转移。在这里，投资项目具有放弃的价值，使用期权的方法，能很好地衡量这个价值，使企业的放弃行为理性化。运用传统的净现值法，在企业投资活动中，管理者只能被动地拒绝或接受某投资项目，而不是主动地利用资产和机会，这显然与现实不符。如何把握机会，如何正确地估量机会的价值，管理期权为决策者准确估量机会的价值提供了方法。 　　运用期权定价理论可以突破传统方法的束缚，使管理者的投资决策变得更科学、更可靠。 　　 　　二、利用期权进行最佳投资时机的选择 　　 　　如果未来的情况是确定的，则最佳投资时机的选择非常简单。按照各个可行的投资时期分别计算其投资的净现值，净现值最大的投资时期就代表最佳投资时期。但是，未来往往是不确定的。在不确定情况下寻找最佳的投资时机，管理期权提供了一个合理的方法。 　　下面以一个具体的例子来说明这个问题： 　　例1：某公司以4000万元购买了一处油田的开采权，使用传统方法计算，该项目未来全部现金流量的现值为5000万元，因此其净现值为1000万元（5000-4000），可以现在进行开采，也可以在一年内决定该项目是否上马。但是如果公司暂不开发，实际上是持有一个买权，约定价格为4000万元，到期期限为1年，标的资产当前价格为该生产线营业现金流量的总现值。 　　不包括初始投资的未来现金流量的总现值为5000万元，即该项目当前价值为5000万元。如果第一年市场情况不理想，当年现金流量为400万元，第一年末该项目的价值为3200万元（该项目第一年后那部分现金流量的现值）；如果第一年市场表现良好，当年现金流量为800万元，第一年末该项目的价值为9200万元。如图： 　　 　　从上图可以看出，如果立即投资，可以多得第一年的现金流量800万元或400万元，但要冒投资净现值小于0的风险――在市场情况不佳时项目净现值为400+3200-4000=-400；如果等到第一年末再决定是否投资，会少得第一年的现金流量，但是可