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股改后上市公司经营绩效的变化结构差异及识别信号 　　一、引言 　　股权分置改革（以下简称股改）实施至今，绝大多数上市公司已成功完成了股改，我国资本市场也开启了一场伟大的制度变革，回顾股改实施以来对上市公司经营绩效变化的影响，反思股改这一“深度改革”对上市公司的冲击，有助于我们更好地理解股改的制度绩效和我国资本市场的发展特点。当前，针对股改对上市公司经营绩效影响的相关研究很少，且主要限于股改后上市公司经营绩效整体水平的研究。李锋（2008）、任广乾（2008）运用配对样本T检验的方法在一定的时间跨度内证明股改后上市公司整体绩效有一定的提高，但研究结果并未就上市公司股改后经营绩效的结构性变化进行深入探讨。基于股改制度变迁效果的深入反思，除了需要了解股改后上市公司经营绩效整体水平的变化趋势外，更要关注：股改这一制度变迁的对于不同治理状况的上市公司产生了怎样的触动，上市公司经营绩效的变化是否存在结构性差异，股改后公司经营绩效的变化与反映股改博弈最终结果的对价之间到底存在怎样的联系，股改中非流通股股东支付的对价是否具有某种信号传递作用，本文试对上述问题进行研究，并做出相应解释。 　　二、研究设计 　　（一）假设提出 股改的过程也是重新做出制度安排的过程。同其他制度改革相似，创新、功能及其绩效也是研究股改制度的重点。制度变迁理论的创始人道格拉斯.诺思（1991）认为，社会制度的发展具有路径依赖的特征，制度一旦走上了某一条路径，其既定方向会在以后的发展中得到自强化，人们过去做出的选择决定了其现在可能的选择。经济制度一旦进入了锁定状态，要脱身而出就会变得十分困难，往往需要借助外部效应，引入外生变量或依靠政权的变化，才能实现对原有方向的扭转。股改这一强制性制度变革，是以集体方式引入的拥有全新行动决策集合的渐进式改革，目的是改变非流通股股东的原有信念和行为，促进上市公司激励机制的增强和经营绩效的提高。如果股改在一定程度上实现了既定目标，那么可以合理预期，相对于治理良好的公司，股改之前治理状况相对较差的公司更容易通过???改而得到一定程度的改观，从而使得公司的经营绩效得到较大改善（或提高）。即股改后市场中上市公司经营绩效的变化可能并非同步，而是可能存在一定程度的结构性差异。然而试图衡量股改前的公司治理水平无疑相当困难，目前的研究只能从某些侧面对公司治理的现状进行刻画，还无法通过具体的指标对股改前上市公司的综合治理水平做出准确评估，为此，可以合理预测，股改前经营绩效较差的公司可能面临更加糟糕公司治理问题，股改的制度绩效也更容易在这样的公司中得到体现。 　　假设1：股改后上市公司经营绩效的变化存在结构性差异，相对于股改前经营绩效较好的公司，经营绩效较差的公司在股改后的改观更为明显 　　股改的制度安排在非流通股股东向流通股股东支付的对价方面表现得最为突出，股改对价也集中体现了两类股东关于流通权定价博弈的最终结果。已有研究均从第一大股东控制能力、非流通股持股比例、机构投资者持股比例、市净率等方面对对价水平做出解释（吴超鹏等，2006；肖民赞，2006）。与此不同，本文认为，股改过程中非流通股股东和流通股股东之间存在一定程度上的信息不对称，双方的实际地位也是非对等的，股改保荐机构及保荐代表人的选聘、股改表决方案的制定均牢牢把握在非流通股股东手中，上市公司的内部控制人是非流通股股东的代表，其拥有股改后上市公司经营绩效质量的真实信息，如果公司的未来发展更为良好，非流通股股东一定会非常珍惜手中的筹码，向流通股股东支付较低的对价水平，宁愿选择支付现金、追加承诺等方式来达到股改的目的。因此可以合理预测，作为博弈最终结果的股改对价，不仅反映了以往研究中得到体现的一些显性因素，同时也可能蕴含着有关公司未来发展的部分信息，而未来发展信息又会在股改后上市公司经营绩效的变化中得到集中体现。据此，本文提出以下假设： 　　假设2：股改对价传递了有关公司未来发展的信息，相对于高对价（高送股）水平的公司，低对价（低送股）水平的公司在股改后经营绩效会有到更为积极的变化，即对价水平和股改后经营绩效变化负相关 　　从上述分析中也可以看出，在股改时，如果非流通股股东选择其他对价方式（如派现、送权证、注入资产、追加承诺等）作为单纯送股的替代，可以合理推断，非流通股股东一定比较看好公司的未来，从而倍加珍惜手中的筹码，股改后具备这种特征公司的经营绩效也往往会变得更好。据此，提出以下假设： 　　假设3：与单纯送股的公司相比，以送股搭配其他对价方式的公司在股改后经营绩效的变化更为突出 　　（二）样本选取 本文选取2005年底完成股改的公司为样本，研究其股改后的经营绩效变化，并按以下原则进行了筛选：（1）剔除了金融保险行业的上市公司；（2）剔除截至2005年底上市时间不足3年的上市公