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中小企业资本结构选择的影响因素 　　[摘 要] 本文以中小企业板102家上市公司(2006年12月31日前上市)2004～2006年间的面板数据为基础，运用逐步回归 分析法，以账面杠杆作为资本结构的度量指标，考察中小企业板上市公司资本结构的影响因素。研究结果表明，当其 他变量保持不变时，企业杠杆与资产规模、资产有形性之间呈显著的正向相关关系，总杠杆随收益率、市账比的增加 而下降，随总资产周转率的上升而提高，长期杠杆量度随净资产收益率、总资产周转率的提高而下降，随每股经营活 动净现金流量的增加而提高，非债务税盾只对账面总杠杆具有负向影响，企业年龄和GDP增长只对账面长期杠杆具 有负向影响。 　　[关键词] 中小企业；资本结构；影响因素；逐步回归 　　[中图分类号] F276.3 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)01-0166-03 　　[基金项目] 河北省社会科学基金项目“行为公司金融理论与实证”(批准号：HB07BLJ001)。 　　[作者简介] 高俊山，北京科技大学经济管理学院教授，博士生导师，研究方向为组织与决策； 　　李占雷，北京科技大学博士生，研究方向为公司金融。(北京 100083) 　　 　　一、引言 　　 　　资本结构问题涉及到股东、管理者及债权人三方的利益和冲突，影响着企业的融投资行为、资源配置效率及其经营活动，研究影响企业资本结构的影响因素，对提升企业价值以及市场的资源配置效率具有重要的现实意义。自Modigliani和Miller1958年发表MM理论以来，学者们对影响资本结构的因素进行了大量的理论与实证研究。Titman和Wes-sels(1988)采用因子分析法对影响美国企业资本结构的因素进行研究，他们认为，影响资本结构的企业特征方面的因素主要有：获利能力；规模；资产担保价值；成长性；非债务税盾；波动性。Frank和Goyal(2004)以1950～2000年度美国非金融类上市公司为样本，利用CRSP数据库数据进行了实证研究，他们认为影响企业资本结构的主要因素有行业杠杆、市账比、企业担保价值、盈利率、股利支付率、资产规模对数和预期通货膨胀率。 　　学者们借鉴资本结构理论与实证的研究成果，对中国上市公司资本结构的影响因素进行了大量的实证研究。Chen(2004)、Huang和Song(2002)、胡国柳(2006)等学者基于不同的研究目的，分别对不同分析期间的中国上市公司企业样本进行实证研究，基本认同盈利能力、资产(企业)规模、资产有形性、非债务税盾、成长性、周转能力、现金流、投资能力等因素对中国上市公司的资本结构水平具有显著影响。从现有的研究成果来看，对于中国中小企业资本结构的影响因素的研究上缺乏理论与实证支持，基于此，本文对中小企业板上市公司资本结构的影响因素进行实证研究。 　　 　　二、研究设计与变量描述 　　 　　本文以中小企业板2006年12月31日前上市的102家上市公司为样本，运用逐步回归分析法，对2004～2006年期间的面板数据进行实证，研究所用数据均来自上证网上市公司年度财务指标汇总，所用统计软件为SPSS 13.0。 　　(1)被解释变量 　　本文研究所使用的资本结构定义，是指公司资金来源中债务资金所占的比例，即杠杆比率。为较全面地考察中小企业资本结构的特征及其影响因素，本文采用市场价值杠杆和账面价值杠杆两类量度，分别是市场总杠杆、市场长期杠杆、账面总杠杆和账面长期杠杆，其定义为： 　　市场总杠杆(MTD)=负债账面总额/资产市场价值 　　市场长期杠杆(MLD)=长期负债账面总额/资产市场 　　价值 　　账面总杠杆(BTD)=负债账面总额/账面资产总值 　　账面长期杠杆(BLD)=长期负债账面总额/账面资产 　　总值 　　其中，资产市场价值=分析期期末流通股股数×期末股价+期末非流通股数×期末每股净资产，负债账面总额、长期负债账面总额数据取资产负债表期末值。 　　(2)解释变量 　　对于可能影响中小企业资本结构选择的变量，根据前人的研究并考虑财务数据的可得性，本文共选取11个指标变量，相关定义见表1。 　　 　　三、实证结果与分析 　　 　　从表2的描述性统计来看，中小企业板上市公司的平均BTD为36.62%，杠杆水平较低，BLD均值为3.65%，长期负债额度非常小，MTD均值为27.90%，MLD均值为3.17%，负债水平总体处于低值区间，表明在中国现行金融市场制度环境下，中小企业对银行的依赖程度不大，也可能意味着在现行信贷制度和银行体制下，中小企业取得银行信贷资金的难度较大。BTD与MTD的相关系数为0.939，MLD与BLD的相关系数为0.876，高度正相关，BTD、MTD与BLD、M