行为统计套利模型在中国股票市场中的应用分析-application analysis of behavioral statistical arbitrage model in chinese stock market.docx

第一章引言1.1 研究背景1.1.1 现代金融理论在现实金融实务中所遇到的困难现代金融理论框架以理性投资者、市场有效和随机游走为假设前提，主要包 括了有效市场假说(EMH),资产定价理论以及现代资产组合理论，并在 20 世纪 70 年代中期就已确立了其在金融领域的正统地位。哈利·马科维茨（Harry Markowitz）与 1952 年在《金融学杂志》上发表的《证 券投资组合选择》成为了现代金融理论的开端。该文以全新的研究方法描述了证 券的收益和风险确定的方法和原理。简言之，该理论把证券市场上的风险分为了 系统性风险和非系统性风险，系统性风险是无法被消除的，而非系统性风险则被 成功地证明可以由证券组合来分散。因此，投资者可以在既定的风险条件下获得 较高的预期收益，或者在相同的收益水平下承担较小的风险，所以投资者就不会 关注单个证券的收益与风险而是关注整个证券组合的收益和风险。马科维茨通过 方差和协方差等数理分析和计量的方法进行了实证分析，因而把量化研究引入了 证券投资收益和风险研究领域。马科维茨的学生威廉·F·夏普（William F·Sharpe）与 1964 年在《金融学杂志》 上发表的《资本资产价格：一个风险条件下的市场均衡理论》提出了具有划时代 意义的资本资产定价模型（CAPM）。该模型在描述资本市场价格机制时，把 β（组合收益与市场收益的关系即市场风险）作为决定风险的单一因素。CAPM 模 型被认为是现代金融价格理论的基石，被广泛用于实务研究。随后的 Stephen Ross 认为风险资产的收益不仅与单一因素有关，而且与多个共同的因素之间存在线形 关系，从而在因素模型的基础上突破性的发展了 CAPM 模型，提出了套利定价 理论（arbitrage pricing theory，APT）。而 CAPM、APT 以及之后的期权定价理论等等很多现代金融投资理论都是建 立在有效市场假说（efficient market hypothesis, EMH）上的。EMH 最早是由萨缪 尔森在 1965 年提出的并由芝加哥大学教授尤金·法玛（Eugene Fama）在其博士 论文中正式提出。法玛在 1970 年发表的“Efficient Capital Market：A Review of Theory and Empirical Work”文章中重新定义了有效市场，认为一个有效市场中的 价格反映了所有关于资产的信息。法玛把证券市场上的所有信息分为了三类：历 史信息、公开信息、内部信息，并根据股票价格对这些信息反映程度的不同把有效市场分为了弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。自 EMH 被提出后的三十年里，有效市场假说成为了金融理论的核心，它为 股票价格的形成机制和预期收益的变动构造了一个严密、科学、规范的模式。有 效市场假说认为股票价格是遵循随机游走规律的，是无规律可循的，同时它又以 信息为纽带，通过研究股票价格对相关信息的反映程度和效率来对股票市场进行 研究。在这几十年间，很多经济学家对 EMH 进行了大量的实证检验，大多数数 据是支持市场有效性假说的。以均衡为基础的 CAPM 的推理过程和期权定价理 论正是以有效市场大量的实证检验为后盾才被迅速接受的。毫无疑问,以有效市场假说为基础的标准金融理论在金融领域占据了正统的 地位，但是随着金融市场的发展，以及现代大型金融数据库的建立和计算机技术 的发展，越来越多的金融市场异象被发现。这些异象在用传统标准金融理论进行 解释时遇到了很大的困难。比较著名的案例是纽约的城市电力公司的股票价格下 跌时,股东对此造成的损失并没有表现出强烈的不满,但是当公司不支付红利时, 股东们的不满情绪则非常强烈。然而红利和资本利得对投资者的影响从理论上说 是没有区别的。另一个案例是在 1987 年著名的美国华尔街股灾发生之前并没有 什么严重的利空消息的出现，这又与有效市场假说中把股票市场上的任何波动归 咎于新信息出现的理论相违背。除此之外,其他一系列著名的金融异象还包括了 羊群效应、小盘股效应、日历效应、封闭式基金之谜、股权溢价之谜、期权微笑 等等。现代标准金融理论在面对这些金融异象时所显示出来的尴尬使得人们开始 对其产生了质疑。虽然标准金融理论体系比较完善，能够对很多金融现象进行合乎逻辑的解 释，但是这是建立在非常苛刻的假设前提下的。而大量的金融异象正表明了标准 金融理论的根本缺陷即严格的假设前提并不符合实际市场上的经济行为。如市场 有效性假说包含了三个假设前提：首先是假设投资者是理性的，投资者能对证券 的价值作出合理的评估。其次是假设交易的随机性，即假设投资者在某些程度上 是非理性的，但他们之间的证券交易是随机产生的，因此这些非理性行为可以相 互抵消从而不影响证券价格。最后是假设有效套利者，即市场