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合约理论视角下资本结构和企业价值
合约理论视角下资本结构和企业价值
摘要:资本结构和企业价值之间的关系历来是理论界和实务界共同关注的重要问题。合约理论视角下资本结构与企业价值之间的关系是,低负债的资本结构使大股东和管理层缺乏适度的债务激励。而长期负债对于融资活动产生的现金流具有正向作用,这说明长期负债在一定程度上能约束管理层和大股东输送资金的行为;同时,控制权向大股东倾斜对于科技型企业价值有反向作用,这表明在缺乏有效激励和监管的情况下。管理层和大股东会相互勾结,并通过投融资活动掏空上市公司。
关键词:合约理论:资本结构;企业价值;分配激励机制
中图分类号:F275 文献标识码:A 文章编号:1008-2972(2008)03-0021-05
一、引言
自莫迪利亚尼和米勒(ModiglianiMiller,1958)提出MM定理以来,资本结构就成为公司金融的一个重要研究领域。之后,研究者们开始分析激励机制对资本结构及其对公司价值的影响。詹森和麦克林(JensenMeckling,1976;Jensen,1986)提出,股本过高的企业因为没有还本付息的压力而容易产生管理层努力不足而挥霍有余的情况。这是因为企业对于外部权益资本没有定期支付回报的义务,企业经营产生的现金流可由经理人“自由”支配。这一理论的核心在于,资本结构通过影响现金流分配来影响公司价值。但在现实中,尤其是技术发展速度极快的知识经济中,公司现金流具有不可预见性或不可描述性,这就对公司价值造成了极大的波动。
本文以信息产业上市公司为研究对象,分别考察资本结构、分配激励机制对公司价值的影响。
二、理论回顾与模型假设
(一)理论回顾
现代公司金融理论起源于MM定理(ModiglianiMiller。1958),它可以简单地表述为:在没有税收、激励和信息问题的理想世界中,企业的融资方式与价值无关。由于这一理论缺乏对现实世界的很好描述,因而在过去几十年中,公司金融的很多研究都试图找出MM定理中缺失的部分。研究者的重点主要集中于两个方面:税收问题和激励问题。实际上,近年来的研究重点则放在了后者。
詹森和麦克林(JensenMeekling,1976)认为,??业的价值受管理层行为的影响,负债能够使管理层减少或者不消费额外津贴,从而提高企业价值。但是在债务水平很高的情况下,负债对管理层会产生过度激励的作用,因此企业的最佳债务――权益比率应在这一点上:防止经营者消费额外津贴的边际收益等于其从事风险行为的边际成本。詹森和麦克林的这一理论被经济学家们称为代理理论。大量文献研究的成果表明,解决代理问题的最优方法是为代理人提供最优的激励计划。
无论是MM定理还是詹森和麦克林的代理理论,均认为企业的现金流是固定的;前者将现金流的要求权分为股权和债权,而后者提出了现金流的分配权对企业价值的影响。但是,他们都没有将决策权或控制权对企业价值的影响考虑进来,而这恰恰是金融合约理论的核心因素。金融合约理论认为,尽管合同的缔结方不能事先确定应该为怎样的决策(因为未来事件很难预期和描述),但他们可以事先选择一个决策制定程序,即当企业有偿付能力时,股东拥有决策权;而当企业处于破产状态时,债权人拥有决策权。阿洪和伯尔顿(AghionBolton,1992)提出了一个模型,当企业处于投资者盈亏平衡线以下时,应由投资者掌握控制权;当企业处于投资者盈亏平衡线以上时,应由企业家掌握控制权。控制权的这种分配方式对企业家会产生一种正向的激励作用,因为一旦失去偿付能力,企业就会被债权人接管。哈特(Hart,2000)在吸收了茨维伯尔(Zwiebel,1996)、伯格洛夫和塔登(BerglofThadden,1994)、德瓦特里庞和梯若尔(DewatripontTirole,1994)的研究思想后,提出了一个简单的数字模型,表明短期债权人拥有与股东完全不同的目标函数。因为企业的留存利润是给股东的,而不是给债权人的,所以债权人干预的激励更强。由于干预成本的存在,外部人的多样化对管理者施加的压力更大。
从以上理论文献中我们发现,学者们对企业价值的认识是一个由静态到动态不断深化的过程,即从假设企业的盈利能力是给定不变的,发展到承认管理层行为影响盈利能力,再发展到承认企业的价值取决于决策权或控制权的分配。
(二)模型假设
在对公司价值的度量上,我们没有采用股票的市场价格信息,而是采用净现金流作为研究的因变量,因为现金的生产能力是衡量一个公司价值的根本标准。我们发现影响科技型企业价值(现金流)有两个重要因素。首先是低负债的资本结构使大股东和管理层缺乏适度的债务激励。负债率低是由科技企业高风险的行业特征所决定的,债务融资很容易对管理
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