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对我国企业换股吸收合并整体上市模式研究 　　摘要：随着我国资本市场进入到全流通时代，中国资本市场的发展将加速市场化、规范化、国际化。目前，非整体上市问题是全流通时期面临的最大制度挑战，在实际工作中如何正确理解和选择应用企业整体上市模式成为当前我们迫切需要解决的问题。因此，通过对我国企业换股吸收合并整体上市模式进行分析和研究，为我国企业在进行整体上市模式的选择上提供理论依据，为证券监管部门制定有关政策、改变监管思路提供重要参考资料。 　　关键词：整体上市；分拆上市；模式 　　中图分类号：F830.9 文献标志码：Ａ文章编号：１６７３－２９１Ｘ（２０10）32－０110－02 　　 　　随着我国资本市场进入到全流通时代，中国资本市场的发展将加速市场化、规范化、国际化。目前，非整体上市问题是全流通时期面临的最大制度挑战，因此，在实际工作中如何正确理解和选择应用企业整体上市模式成为当前我们迫切需要解决的问题。 　　目前，国资委正积极地推动中央企业整体上市，监管部门初步确定的框架为四种模式：A+H模式、反向收购母公司模式、换股吸收合并模式、换股IPO模式。对于央企而言，从已经发生的整体上市案例来看，操作手段最主要还是两种：定向增发和换股吸收合并。 　　换股并购是在新的市场经济条件下的一种创新并购方式，由于其不需要大量现金，为我国企业尤其是上市公司低成本甚至无成本扩张提供了一条新思路。这在我国目前企业规模继续扩大、产业资金相对短缺的情况下，无疑是一种比较合适的并购方式，对于我国证券市场发展和企业规模扩大来讲具有深远的意义。 　　一、换股吸收合并模式的定义 　　所谓换股吸收合并模式，是指将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并，完成公司的整体上市。换股并购相对于现金并购方式，它节约了交易成本，在一定程度上摆脱了资金规模的限制，减少了财务风险。因此，换股并购已成为成熟资本市场最常用的并购手段。典型的案例有百联集团、潍柴动力等。 　　二、换股吸收合并模式的特点 　　1.该模式的成功之处在于其独一无二的融资方式：股权互换+现金选择权。这种方式，以较少的现金流支出来换目标公司的控制权，使融资成本降至最低，同时兼顾各方利益，尤其是中小股东的利益，从而促使合并顺利实现。 　　2.由于该模式没有新增融资，不需要支付大量现金，因而不会影响并购企业的现金状况，较适用于集团内资源整合，主要便于集团内部完善管理流程，理顺产业链关系，为集团长远发展打下基础。 　　3.该模式使得收购不受并购规模的限制。现金收购通常有“以大吃小”的特征，而换股并购可以在一定程度上摆脱并购中资金规模的限制，因此，可以用于任何规模的并购。但由于股价的波动使收购成本难以确定，换股方案不得不经常调整，因此，这种方式常用于善意收购。 　　4.该模式往往会改变并购双方的股权结构。现金支付方式一般不会改变并购方原有股东在新合并公司的股权结构；而换股并购由于并购时增发了新股，所以并购双方股东在新合并公司的股权结构将发生变化，一些大股东的地位可能会削弱，甚至会由于合并失去原有的控制权。同时，通过影响每股收益的高低而对公司股权价值产生影响。 　　5.该模式避免了大量现金短期流出的压力，降低了收购的财务风险。这种并购融资方式为日后的经营创造了宽松的环境，而被并购方也得到了并购方具有长期增值潜力的优质股票。 　　6.该模式可以取得税收方面的好处。通常，如果采取现金收购方式，目标公司在收到现金时就产生了所得税纳税义务；而收购方若以自身股票作为支付手段，目标公司只有在出售股票时才需对因出售股票而获得的增值部分履行纳税义务，这就相当于税收延期。从税收角度来看，可合理避税，降低了交易成本，产生股票预期增长效益。 　　7.参与合并的对象。整体上市合并的双方不是母子关系，而是同一集团下的两个子公司，且同为上市公司。合并过后，一子公司接受了另一子公司的资产，同时，另一子公司将消失。 　　8.换股并购会受到各国证券法规的限制。由于采用换股并购，涉及发行新股、库藏股等问题，因此审批手续比较繁琐，耗费时间比较长，从而会给竞争对手提供机会，目标企业也会有时间布置反收购的措施。 　　三、换股吸收合并模式的影响因素 　　1.并购方对公司控制权的考虑。根据Martin，GhostRuland的研究结论：当并购公司的股权结构是相对分散或高度集中时，控股股东不会担心其公司控制权的丧失，很有可能采用股票支付方式。因此，当公司的控制权股东的控股比例在20%～60%时，其会拒绝采用股票支付方式，选择现金支付或其他方式；当公司的控制权股东的控股比例不到20%或超过60%时，可以采用股票支付方式。 　　2.每股收益率的变化。增发新股可能会对每股收益产生不利的影响，如目标公司的盈利状况较差或收