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日元套利中远期保值放大投资风险实证分析 　　摘要:后金融危机时代,由于很多国家实行低利率政策,使套利成为可能。从微观角度分析了投机者在进行套利交易时通过远期买卖实现“保值”的有效性,并提出这种操作在长期会放大套利风险。以美元投资收益的期望值和标准差为自变量,日本与美国间的现金流量为因变量,建立回归模型。回归分析表明,从长期看来,对于套利者来说,高收益资本市场的波动将会呈指数级放大,从而给投机者带来严重打击,而这将导致国际金融市场的巨大动荡。 　　关键词:日元套利;远期保值;未抛补利息平价假说;回归分析;投资风险 　　中图分类号:F831.5 文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)14-0088-03 　　 　　后金融危机时代,各大央行纷纷压低利率,甚至降息空间最少的日本央行也继续向零息靠近,这也让套利者嗅到了机会。分析认为,在金融海啸趋于平静的时候,如果日元没有大幅的升值走势,则仍将成为套利的首选[1]。但曾经被认为是“无风险套利”的日元套利活动,在历史上留下过不光彩的记录。2007年2月27日,全球股市几乎全军尽没,被称为“黑色星期二”,各国政要与职业投资家纷纷发表评论,日元套利交易第一次被锁定,被认为是引发全球股市暴跌的元凶[2]。 　　日元在国际金融市场上戏份十足,这与日元自身的利率特点固然密不可分,同时,还有一些重要的因素也在诱导套利者蜂拥而来,那就是远期买卖对风险的回避。但事实告诉我们,国际货币市场因套利交易而剧烈动荡,风险并没有被避免反而被放大。个体套利者的初衷与宏观经济运行的实际结果产生尖锐的矛盾。下文就将从微观和宏观两个角度,揭示这种矛盾的根源。 　　一、理论背景 　　简单地说,日元套利交易(Yen―Carry-Trade)就是将资本从低利率的市场转移到高利率(收益率)的市场,从而实现更大的收益。在经济周期的正常时期,这种套利行为可以比一般的投资方式获得更大的收益,可是在经济危机之中,它却会遭受到比正常的投资活动更为灾难性的创伤[3]。原因是,资本在国际金融市场“和平”时期,一股股投向日元和美元的套利交易,而当货币市场稍有动荡,这些资金却会在短时间内同时抽逃,从而酿成惨剧。这些对风险极为敏感的资???之所以在开始时愿意进入这场交易,是因为投资者发现有一个有利的工具可以用来规避自己交易时的风险――远期外汇买卖。 　　实际上,投资机构(主要是对冲基金)或者个人投资者将借入的或者自有的低利率的日元资金,在即期外汇市场上兑换成美元、英镑、欧元以及其他货币,同时,卖出美元、英镑、欧元以及其他货币兑日元的远期合约;然后,套利者可用现汇买入该货币发行国的高收益率资产,比如债券、股票、存款、房地产,在远期外汇合约到期之前,抛售这些资产以获利了结;按照预先锁定的远期汇率,将本金与收益兑换成日元,日元资产的增值部分,即为套利交易的收益[4]。 　　从投资者个体的微观角度来看,每一笔套利交易中确实如此。可是本文的分析将证明,从长期宏观来看,这种保值行为却铺下了一个“弥天陷阱”。 　　二、远期避险措施的短期有效性――个体套利交易的微观分析 　　我们不妨假设低利率货币(如日元)的利率为rl,高利率货币的利率(或收益率)为rh,利差记为d=rh-rl。另外,假设第t期汇率为Et(即1USD=EtYJP),第t+1期汇率为Et+1(即1USD=Et+1YJP)。依据经典的“利率平价”理论,我们可以得到如下表达式: 　　1+rl=(1+rh)(1) 　　等式左边是不进行套利时的收益率,而右边是进行套利时的收益率。显然,只有当左边右边时,理性的套利者才会进行套利操作。相反,当左边dEt=1-Φ()(4) 　　显然,σ越大,遭受损失的风险也就越大。 　　为了避免这种风险,套利者会选择买卖远期的措施。假设第远期t期约定的远期汇率为Ft,那么(3)式可改写作: 　　rh-rt=d 　　2.鉴于美国市场上的投资手段依然很多,我们选择最有影响力也是规模最大的道琼斯股指进行分析。道琼斯股指与美国各种资本市场行情紧密相连,很好的反映出美国资本市场的整体情况。我们搜集了道琼斯股指1997年至2007年的每天收盘价的数据,以之反映美国资本市场的整体收益情况,通过SPSS处理得到每个季度的标准差(即σ)和均值(即μ)。 　　3.套利资本的流动,反映在在日本设立的国际银行机构中的外汇对换量上。由于日本与美国间存在固有的贸易结构和资本往来,这种流量中有一部分应该是稳定的,而我们认为余下的变化部分就是套利资本。为此,我们从日本央行网站上,搜集到国际银行机构在日本的外汇兑换量数据(Consolidated International Banking Statistics in Japan),