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IPO首日超额收益基于抑价和溢价研究综述 　　 [摘要]从一级市场抑价和二级市场溢价两个角度对IPO首日超额收益的相关研究进行了综述，并为我国IPO首日超额收益提供了新的解释。基于信息不对称，一级市场抑价解释认为IPO首日超额收益是发行抑价的结果，是对投资者面临的风险或者提供私有信息的补偿；在对称信息下，抑价是股权选择的一种均衡机制，也是发行人和投资者行为偏差的影响结果；基于行为金融，二级市场溢价解释认为噪声交易者的存在使IPO上市首日交易价格偏离了内在价值，产生了二级市场溢价。 　　[关键词]IPO；首日超额收益；抑价；溢价 　　[中图分类号]F830.9［文献标识码］ Ａ 　　[文章编号] １６７３－０４６１（２００8）０4－００72－０6 　　※基金项目：国家自然科学基金“噪声交易者参与下的IPO溢价研究”的资助。 　　 　　一、引 言 　　IPO首日超额收益（Abnormal Initial Return， AIR）是指新股上市首日交易价格远高于发行价格而产生的收益。20世纪90年代以前，一级市场发行抑价（Underpricing），即发行价格低于股票内在价值，是学术界广为接受的对IPO首日超额收益的解释（如图1所示）。但是，Ritter（1991）[1]等学者的研究表明，IPO在上市以后三至五年的表现要弱于可比公司和大盘指数，即通常所说的IPO长期弱势现象。同时，IPO首日超额收益随着市场状况的不同而出现大幅的波动，在发行量较高的火爆市场时期，IPO的首日超额收益也异常之高。这些异常现象是基于信息不对称的一级市场抑价无法解释的。 　　行为金融的引入极大地丰富了IPO领域的相关研究，也提出了IPO首日超额收益的二级市场溢价（Overvaluation）解释，该解释认为IPO首日超额收益是股票市场暂时“失灵”的结果，有限理性的噪声交易者使IPO上市首日收盘价格高于其内在价值，从而产生了首日超额收益(如图2所示)。在长期内，随着价格回落到真实水平，以上市首日交易价格购得新股的投资者的收益为负。这两者的结合能够较好的解释IPO首日超额收益和长期弱势的并存。 　　IPO首日超额收益究竟来自于抑价还是溢价？或是两者兼而有之？国际上的研究尚无定论。对于中国IPO市场而言，这???问题具有重要意义。早期研究者对我国首日超额收益的解释主要集中于信息不对称和发行市盈率管制①（陈工孟和高宁，2000[2]；李博和吴世农，2000[3]；韩德宗和陈静，2001[4]），并将首日超额收益等同于一级市场发行抑价。但是，研究者们（宋逢明和梁洪昀；2001[5]；朱南和卓贤，2004[6]；李翔和阴永晟，2004[7]）也发现，放开市盈率管制以后的IPO首日超额收益不但没有下降反而更高。从现实来看，高发行价和高首日超额收益同时出现的双高现象在放开市盈率管制期间更是频繁发生。甚至，询价制这种市场化的发行方式也没有显著降低我国IPO市场的首日超额收益：以2005年询价制实施至2007年10月间发行的173家IPO为样本进行统计，询价制实施后的平均IPO首日超额收益仍高达143.59％②。这表明，仅仅从发行抑价来解释我国IPO首日超额收益并不全面。本文对IPO首日超额收益基于抑价和溢价解释的相关理论进行了综述，并诠释了我国IPO首日超额收益的形成机理。 　　二、基于抑价的解释 　　（一）非对称信息下的一级市场抑价解释 　　基于信息不对称理论，一级市场抑价解释认为二级市场是充分有效的，IPO首日超额收益是一级市场中参与各方（发行人、承销商和投资者）在信息不对称存在情况下进行博弈的均衡结果，发行人或者承销商将发行价格定得低于股票的内在价值，以对投资者面临的投资风险或者投资者提供的私有信息进行补偿。 　　基于发行人和投资者之间的信息不对称，Ritter（1984）[8]认为，发行抑价是对投资者面临的投资不确定性所做出的补偿。而Welch（1989）[9]、Allen and Faulhaber(1989) [10]以及Grinblatt and Hwang（1989）[11]认为一级市场抑价程度是公司质量的一个均衡信号，只有高质量公司才会采用较高的抑价程度作为公司质量的信号，因为只有高质量的公司才能通过上市以后的良好运作让投资者接受其真实价值，从而可以在增发新股过程中以更高的发行价格来弥补发行抑价的损失③。Booth and Smith(1986) [12]和Carter and Manaster(1990) [13]将承销商的声誉视为传递公司质量的一个信号。 　　基于投资者之间的信息不对称，Rock（1986）[14]认为，一级市场抑价是对非知情投资者面临的逆选择风险所做出的必要补偿。IPO市场上非知情投资