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Markowitz投资组合模型最优权重稳定性检验 　　【摘 要】 鉴于Markowitz投资组合模型与线性回归模型之间的联系，可以在线性回归框架下解决投资组合问题，并作相关的统计与计量经济学检验。Markowitz投资组合权重是最优的，但并不保证该证券在分散组合的非系统性风险方面显著有效，线性回归模型的显著性检验告诉我们，只有最优组合权重通过了显著性检验的证券才对分散组合的非系统性风险有明显的贡献。在实例中，首先用线性回归的方法估计出最小方差点处的最优组合权重；其次通过显著性检验，把不显著的证券从组合中去掉，建立更加简洁有效的投资组合，降低管理成本；最后，使用邹氏预测检验对投资组合的动态性或最优组合权重的结构性变化进行检验，为投资组合的最佳调整时机选择提供一种思路。 　　【关键词】 投资组合模型； 线性回归模型； 非系统风险； 稳定性检验 　　 　　引 言 　　1952年，美国经济学家、诺贝尔经济学奖得主Harry Markowitz发表了《资产组合的选择》，第一次以较严密的数理方法分析了人们为什么要构建资产组合以及如何建立有效的资产组合，为资产组合策略提供了理论基础。 　　对于最优投资组合权重的估计方法，许多学者作了进一步研究。张立山、张晓红用线性规划单纯形法解决证券投资组合的优化问题。万中等人构造了外点罚函数，采用Frank-Wolf算法解决这一问题。但随着证券种类以及数目的不断增多，当线性规划模型的决策变量数目增加时，增大了计算工作量，最优投资比例的确定变得非常困难。徐绪松、陈彦斌用模拟退火算法求解基于绝对离差的证券投资组合模型。杨利、李玉娟提出了一种改进的模拟退火算法，应用惩罚函数法将Markowitz投资组合模型转化成无约束的优化问题，并对基本的模拟退火法的关键过程和参数进行了优化，解决了模拟退火法初始温度和解的产生机制问题，达到了速度和精度的平衡，提高了算法的效率。由于理论最小迭代次数无法确定，存在着计算效率偏低的问题，仍需要进一步研究。 　　从Markowitz的投资组合模型开始，资产组合均值-方差有效性的问题对于投资实务具有重要意义，理论研究者在这方面做了大量检验工??。给定一个特定的投资组合，其组成部分或投资组合比例是已知的，传统上，把检验资产组合的有效性问题转化为检验资本资产定价模型的有效性。Gibbons（1982）首先在多元统计框架下检验资产组合的有效性。在存在无风险 资产的情况下 ， Gibbons、Ross Shanken（1989）提供了有效检验方法解决了资产组合有效性精确检验的问题。在不存在无风险资产的情况下， Zhou（1991）应用特征值检验来检验资产组合有效性。Harvey Zhou（1990） 使用贝叶斯推断来检验投资组合的有效性。 　　目前有许多方法可以用来估计投资组合的最优权重，但这些方法大多非常复杂，如果能将投资组合问题转化为线性回归问题，借助技术上成熟的最小二乘法估计最优组合权重，计算量会大幅下降，且估计精度提高。已有的对投资组合的有效性检验主要是针对整个市场的，对于个别投资者则更关注自己所持有的组合是否有效或持有由哪些资产组成的组合更加有效，因为除了指数基金或大型投资基金能够实现非系统风险的充分分散，对于大多数中小投资者是很难做到的。所以研究由少数股票组成的投资组合是否有效具有实际意义。投资组合的有效性主要在于是否能够有效分散非系统性的风险，这取决于各组成证券在组合中的作用是否有效或显著。另外，随着经济结构和企业经营的变化，人们的预期发生变化，投资组合也必须随之做出调整，投资组合呈现出动态性或时效性特点，过去是最优的组合权重，现在未必是最优的，如果调整，需要支付一定的成本，且频繁调整会造成投资效率的下降；不调整，或错过了最佳调整时机，则可能无法适应市场的结构变化，形成投资损失，因此投资组合调整的时机选择也是投资者关注的一个问题。 　　 　　一、Markowitz投资组合模型与线性回归模型 　　投资者是利益驱动和风险厌恶的，总是期望收益率越高越好，而方差（风险）越小越好，所以投资者主要关心投资的收益率和方差： 　　Markowitz投资组合模型以收益率的期望来衡量未来收益率的水平，以收益率的方差来衡量收益率的不确定性，证券组合的特征完全由期望收益率和收益率的方差来描述。其模型如下： 　　可得出（4）式的最优权重βj，j=1，2，…，K-1可以看作以rk-rp为被解释变量，以rk-rj，j=1,2，…，K-1作为解释变量的一个不含截距项的多元线性回归模型（5）式的回归系数的参数估计值。由于该回归模型的设定比较特殊，要求第K只证券必须存在于组合中，为确保第K只证券进入组合，在实际中，可取证券收益率的样本均值与标准差之比最大者作为第K只证券。 　　rik