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PW模型在我国银行房地产开发贷款定价中运用 　　摘要:PW模型将个人住房贷款视作内含看跌期权的风险债券,认为银行在发放贷款时,也给了购房者一项对房价的看跌期权,因而贷款利率应包含出售期权的风险溢价。本文将其运用到开发房贷定价中进行研究。首先,将PW模型稍作调整后运用到实务中进行分析。然后进行模型拟合,验证PW模型的可行性与优越性。最后,从现实情况出发,为其在我国银行业的应用提出建议。 　　关键词:定价模型;PW模型;拟合程度;建议 　　 　　一、PW模型及其在开发房贷定价中的模型设计 　　(一)PW 模型的基本思想及数理公式 　　银行向开发商发放的抵押贷款是无追索权的抵押贷款,是基于资产潜在的看跌期权,贷款人是期权的卖方,借款人是期权的买方。如果看跌期权被正确定价,其将被传导至贷款利率,信贷不会影响房地产本身的价格;如果嵌入贷款的期权价值被低估,即相对于银行发放贷款所承担的风险而言,贷款利率过低,没有体现应有的风险溢价,则会刺激开发商对房贷的需求,进而导致房地产价格膨胀,出现房地产泡沫。 　　基于PW模型,假设房地产未来有两种状态,好状态和坏状态,其概率分别为 θ和1-θ,相应状态下,投资者的收益分别为Rh、Rl。即有θ的概率,投资者会按时偿还贷款;有1-θ的概率,投资者会执行看跌期权,出现违约。另设i为贷款人收取的贷款利率,V为嵌入贷款的期权价值,d为短期贷款利率(作为市场无风险利率的估计), 为房地产的市场价格。 　　银行收取的贷款利率应该等于期权价值加上短期贷款利率,即θi=v+d,则v=θi-d。该式说明期权价值仅是贷款利率的一部分。在PW模型中最为关键的因素即为期权价值的确定。 　　依据期权理论有: 　　所以, 　　联立以上各式可得:。 　　(二)PW模型在实务中的调整 　　房地产开发贷款不同于个人住房贷款,其借款人多为开发商等机构投资者。巨额借款,而且非系统风险(如企业信用风险、经营风险)较大,因而受到的限制较大,市场准入条件较为严厉。为此,本文对PW模型进行相应修正,以契合该类贷款的特殊性。 　　假定:(1)资本市场没有摩擦,即不考虑交易成本和对红利、股息及资本利得的征税,信息在市场中自由流动,任何证券的交易单位都是无限可分的,市场只有一个无风险借贷利率,在借贷和卖空上没有限制。(2)银行、借款人均为风险厌恶的,承担较高的风险必须以较高的收益作为回报。(3)借款人经营稳定,信誉良好,即对银行而言,无公司经营风险和信用风险。 　　将PW模型放到具体的房贷中来研究,可视贷款为一种存在风险的债券,银行作为债权人,其发放一笔贷款则就相当于持有一个由一份价值为贷款面值F的无风险债券多头与一份执行价格为F物业价值V的看跌期权的空头组成的一个投资组合。借款人可视为看跌期权的持有人,当物业的市场价值高于借款人的债务,借款人就会放弃行使其持有的看跌期权,按合约偿还债务,反之,当物业的市场价值低于借款人的债务,购房者就会执行其持有的看跌期权,出现违约。 　　由此可知,开发房贷的价格除了反映房地产自身价值的时间价值外,还应该包括银行向开发商出售看跌期权所获得的权利金即风险报酬。 　　根据一般的贷款定价理论,开发房贷利率=市场无风险利率+流动性溢价+预期通货膨胀率+贷款的违约风险率(主要考虑由于房地产价格下跌造成的贷款违约)。而一般的短期贷款利率由于不足6个月,风险较小,可将其作为市场无风险利率的近似估计。而看跌期权本身的定价就考虑了流动性溢价、通货膨胀和违约风险这些因素,在一个完全有效的市场上,可以认为当前的看跌期权的价格即权利金已经反映了其内在价值。 　　根据以上理论,房地产开发贷款的价格可用以下公式近似表示: 　　开发房贷利率≈短期贷款利率+房贷中内嵌的看跌期权的内在价值(当前合理价格) 　　此处的看跌期权是指对未来房价看跌时行使的一种权利,即将贬值的房产转嫁给银行,出现违约。根据Black-Scholes期权定价模型,可以得出房地产开发贷款中内嵌的看跌期权的内在价值即当前合理价格为: 　　P――房地产当前价格; 　　X――房地产开发贷款的未偿本金; 　　r――市场无风险利率; 　　N()――累计正态分布概率; 　　σ――房地产价格的波动率; 　　t――房地产开发贷款剩余的偿还期限。 　　由上式可以得出,看跌期权的内在价值 与房地产价格 成反方向变动关系,即银行对看跌期权价值的低估会导致房地产价格膨胀以致偏离基础价值。 　　二、模型的拟合及比较 　　(一)PW模型运用到开发房贷中可行性的验证 　　伴随着中国房地产业的迅猛发展,房贷利率在2002年以后持续上升,2007年9月15日达到2000年以来的峰值7.83%,却在一年以后随着雷曼兄弟破产、全球金融海啸爆发后骤降至7