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“两市三高”下地产企业双重风险 　　 　　[编者按] 　　地产企业的上市重组，不仅被股市投资者关注，而且也被房市投资者关注。还没有上市的地产企业通过重组实现上市首次发行融资，已经上市的地产企业通过重组实施增发再融资。就投资者而言，重组是股市投资的利好；就地产企业而言，重组是为了把资产卖个好价钱，实现最大限度的多融资。可以说，在地产企业通过重组而进行价值重新估值这一点上，地产企业与投资者不谋而合。也正是这种“不谋而合”，推动了地产上市公司的过度、过高估值。而这种过度、过高估值，不仅加大了股市地产板块的投资风险，而且加大了房市的投资风险，其所诱发的“股市房市双重风险”一旦扩散，极易拖累商业银行并影响社会稳定。 　　 　　在中国证券市场上，地产类上市公司形成了一个很大的板块。证券监管部门曾一度限制地产类企业上市，但是，2003年后，地产类上市公司逐年增多，地产类企业上市重组已经成为中国证券市场上一道“亮丽”的风景线。地产企业的上市重组热潮，是依托“股市与房市双高”条件而形成的。 　　 　　地产企业的上市重组热潮 　　 　　从发达国家乃至部分经济不发达国家的发展历史可以看到，股市和房市在绝大多数时候呈现“替代”关系，不论是资金还是投资者的预期都在两个市场之间互相流动，呈现“股市热则房市冷”或“股市冷则房市热”的常规现象。而转型时期的中国，却形成了“股市热与房市热重合”的反常规现象。正是“股市与房市双高”的条件支持了地产企业的上市重组热。 　　一方面，房地产市场的火爆使得绝大多数地产企业赚得盆钵满盈，销售水平和盈利能力较前期明显提高并保持相对稳定的高增长预期，这使得地产企业更加符合国家法律和政策法规关于公司上市所要求的条件，从而为地产企业加速上市融资提供了可能。 　　另一方面，股票市场的火爆使投资者产生不断膨胀的投资冲动，需要大量盈利更多、增长更快、预期更高的投资品种，而房地产市场火爆给地产企业带来的巨额盈利和更高预期正好满足了投资者的心理预期，助长了投资者投资地产上市公司的信心，这种“信心”支撑了地产企业的上市重组热。 　　 　　地产企业的上市重组方式 　　 　　本轮地产企业的上市重组热潮依托中国股票市场的逐渐升温而展开。 　　一方面，地产企业依托资本市场寻求海内外直接上市或者买壳上市。2006年年底股权分置改革基本完成以后，随着国内A股市场的不断升温，相当一部分地产企业将上市的目光转向了国内A股市场，选择直接登陆A股市场或者在A股市场买壳上市。 　　另一方面，重组也是地产企业在“股市与房市双高”背景下的一种选择，这类重组不仅在同行业内展开，而且跨越了不同行业，尤其是在商业、贸易等领域进行，通过资产注入、资产互换、股权置换等方式，逐步实现一般地产企业向大型商业和住宅综合地产企业的过渡乃至战略转移，同时也使得部分工商、贸易类上市公司成功转型为地产上市公司，实现了行业的调整与产业的转型。在一定意义上可以说，上市重组有利于一些企业的长远发展，但在当前“股市与房市双高”的背景下，分析地产企业的上市重组热不能忽视其隐藏的高估值乃至泡沫风险。 　　 　　高估值泡沫风险凸现 　　 　　企业价值估值一定程度上受市场供求关系及交易价格的影响，但估值提高的决定性因素取决于企业技术创新及技术储备、盈利能力的提高、管理水平的改进以及产出绩效的优化等。本轮地产企业的上市重组热潮，存在对大量交易与谈判标的资产价格的需求以及普遍对地产价格持续高速上涨的预期，从而出现了地产企业过度过高估值的现象，积累了相当的泡沫和风险。 　　本轮股票牛市中，地产企业的上市是伴随着整体市盈率倍数的不断提高而逐步实施的，这意味着在同样的盈利水平下，新上市的地产企业可以获得更大额度的上市融资，从而在两个方面影响了地产企业的估值水平。 　　一方面，地产企业可以用上市融集的大额资金进行土地竞拍，获取并储备土地资源，不仅为下一步的房地产项目开发准备土地，而且可以在“房地产牛市”中坐享土地升值效益，土地资源作为地产企业必不可少的重要资产，其升值必将导致地产企业的价值重估和放大。 　　另一方面，拥有更充裕货币资金流的地产企业敢于并主导房地产销售的“捂盘”行为，即地产企业惜售或者不售手中楼盘，从而造成楼盘供应紧张的假象而迅速拉升楼盘价格，而楼盘价格的急剧甚至非正常上升为整个行业带来了超高额利润，也导致了地产企业的价值迅速放大。 　　地产企业的价值放大是客观现象，有其必然性，但必须注意到这样的价值放大是否有足够的内在价值支撑，没有内在价值支撑而过度过高估值将产生巨大的风险和泡沫。地产企业的价值重估很大程度上源于外在市场因素的变动，而非本质的价值提升，也就是说决定企业长远发展的技术创新与技术储备、管理能力、盈利水平以及产出绩效等并没有明显的提高，价值放