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上市公司IPO募资投向变更行为制度根源 　　内容提要:本文以中国股票市场建立以来发生过募资投向变更行为的上市公司为研究对象,考察了诱发这一变更行为的制度诱因。本文的结论是:中国股票市场发行审核制度的供给主导特性和项目主导特性对上市公司变更募资投向行为产生了相应的激励,这种事前强化的激励机制是导致上市公司大面积变更IPO募资投向行为的制度根源。 　　 　　关键词:上市公司 募资变更 激励机制 制度诱因 　　中图分类号:F831.5 文献标识码:A 文章编号:1006-1770(2010)05-028-03 　　 　　上市公司募集资金投向变更行为,是指上市公司发行股票所募集资金,没有按照招股说明书的有关承诺进行投资,而改变了原定的资金投向,包括投资项目的变更、投资项目的终止、投资项目结余资金变为其他用途、放弃或增加募集资金项目等。中国的股票市场上大规模、频繁地出现变更募资投向的情况,针对这一现象的原因,国内在这方面已有一定数量的研究成果。这些研究成果有的以某一年或某几年的上市公司为样本进行研究,有的侧重于探讨影响募资投向行为的某些因素,对上市公司募资投向变更行为动因的研究缺乏逻辑线索更为清晰的梳理。有鉴于此,本文考察了上海、深圳证券交易所建立至今所有变更过IPO募资投向的A股上市公司,并试图从股票发行制度的视角解释这一现象的根源。 　　 　　一、募资投向变更行为的总体概况 　　 　　本文的数据在1990年-2009年历年IPO公司的相关公告的基础上得出,在1993年-2009年的17年间,中国股票市场上累计有533家上市公司变更过IPO募资投向,占上市公司总数的46.59%;中国股票市场累计发生变更847家次,平均每年变更50家次;变更总金额达到1030亿元,占股市17年IPO募资总额的12.38%。中国股票市场IPO募资投向逐年变更情况如图1。 　　从上市公司的公告原因来看(图2), 排在第一位的变更原因,“市场环境变化”包括外部客观条件发生变化、产品市场状况不乐观、经济和商业周期引致市场供需状况的变化、利率和汇率波动导致投资成本的变化、生活水平的提高造成目标市场消失。排在第二位的变更原因是提高募资使用效率,包括避免重复建设、用闲置资金补充流动资金等等,占到总数的19.73%。11.32%的上市公司借口项目本身的原因要变更募资原定投资方向,这包括:项目审批周期长、银行配套贷款不到位、项目无法实施、项目运作问题、项目招商问题、竞价失败、投资项目专利权问题。因多募集资金或资金募集不足、资金到帐问题或者出现节余募资等资金本身的问题。造成变更的公司占到5.83%。由于政策变化、公司财务状况与战略调整、合作方变故与意外事件等其他原因而变更募集资金投向的公司占0.90%。 　　中国上市公司在首次公开发行股票之后产生了大规模、群发性的变更募资投向行为,尽管这些公司在相关的变更公告中申明了各种各样的理由,但在这些变更行为背后,有着复杂而深层次的原因。本文试图从股票发行制度的视角探寻引发上市公司募资投向变更行为的诱因。 　　 　　二、股票市场发行审核制度的供给主导特性 　　股票发行审核制度的核心是股票发行决定权的归属。我国的股票发行审核制度无论从时间维度还是从空间维度上均表现出显著的供给主导特性。 　　(一) 时间维度的纵向比较 　　我国股票发行审核制度的演变,经历了“额度管理”(1993年―1995年)、“指标管理”(1996年―2000年)、“通道制”(2001年3月―2004年12月)和“保荐制”(2004年2月―现在)四个阶段,其中额度管理和指标管理属于审批制,通道制和保荐制属于核准制。 　　审批制的额度限制和二级复核表明监管机构对股票发行实行总量控制,这种发行制度完全是计划经济式的。在核准制下,虽然证券公司具有拟上市公司的推荐权,但是监管当局仍然会执行时紧时松的最后审核,可以对不同行业企业的上市区别对待,也可以通过拖延或加快批准企业上市申请的速度达到对股票供给的控制。所以中国股票发行制度变迁历史表明:尽管市场化是中国股票发行制度变迁的内在要求,但政府监管部门仍承担着股票发行的最终决定权,股票发行审核制度一直具有鲜明的政府主导特征。 　　(二) 空间维度的横向比较 　　首先,中国与美国股票发行审核制度之比较反映出核准制与注册制的区别。从发行权的获取来看:核准制下的股票发行权是通过证券审核机构批准获得的,它体现了行政权力对证券发行的参与。注册制下,公司发行证券的权利是自然取得的,不需要政府的特别授权,只要注册文件符合法定的形式要件,政府无权予以拒绝。从审核发行申请的方式来看:核准制是实质性审核方式。注册制是合规性审核方式。核准制与注册制相比,政府部门对股票发行的干预更多,股票发行决定权的行政效力更大